关注两类商业股 常青树以及购并标的

　　东方证券研究所 张曼 王树娟

　　时至今日，利用净资产重估法——RNAV方法进行商业股的价值评估已经成了行业内公认的商业股价值评估方法，然而，我们认为目前行业内单纯采用该方法进行商业股评估未能深刻反映全貌。

　　我们认为，在考虑股票重估价值的同时，必须考虑公司的盈利状况以及发展前景。在此情况下，我们认为两类公司值得关注:一类是行业长青树；另一类是不可避免将成为第一类股票的并购标的。

　　净资产重估法有局限性

　　我们认为，净资产重估法在适用范围、采用的单价合理性、是否考虑了收购整合成本等方面尚存缺陷。

　　第一，净资产重估适用的范围。我们认为，如果公司业绩优秀的重要原因之一是优良的地理位置，那么其适用净资产重估法。原因在于不论公司管理如何，公司都能获得较高的收益。

　　如果公司业绩优良的原因在于优秀的管理，那么公司并不适用净资产重估法，而应当采用DCF方法或者市盈率法进行定价。典型的例子是小商品城，其优秀的业绩来自于公司管理层优秀的管理，以及义乌市政府对公司在税收、土地上的支持。因此，并不能盲目地以公司商铺的市场化租金进行公司资产的重估。

　　第二，采用的单价是否合理。目前市场上部分研究机构对商业物业的评价采用了看似合理的挂牌价，实际上这里通常有如下误区:1、小商铺的挂牌价与商业物业的整体转让有巨大的差别，原因在于商业物业的实际有效面积通常都在65%以下，如果是高档百货，实际有效面积更仅在30%-40%；2、小商铺通常都在大商场的比较好的楼层一层和二层或者本身仅为两三层建筑，而实际情况是，商业物业的第二层楼面的价格和租金通常仅是第一层的一半，商业物业的价值随楼层衰减迅速；3、同一层楼面，不同位置的商铺的价差巨大，正所谓商业行业经典的话“一铺一价”。

　　第三，是否考虑了收购整合成本。部分研究机构认为通过收购就能够实现所谓的重估价值，实际并非如此。我们认为，如果没有充分的折价，收购者不会进行股权的收购，而可以直接进行物业购买。原因在于收购者必须承担可能的两种成本:一种是物业变现成本中涉及的税收成本；另一种是继续经营时需要承担的职工安置以及历史包袱问题。

　　第四，收购是炒作还是公司基本面的根本变化。我们认为，从行业研究角度区别两者的关键在于，收购发生是否会带来公司业绩的好转。相应的我们看好南京、重庆、上海等商业利润丰厚城市的收购整合，并不看好仅是房价高的杭州商业的收购。

　　第五，难于被收购的公司是否适用净资产重估。我们认为，一些难于被收购的公司的净资产价值可以通过在长期房地产升值过程中，竞争对手成本提高来获得相应的商业利润。例如上海人民广场商圈最低日租金5元，而百联股份和新世界的日平方米折旧成本不足1元，相应的公司价值也能够体现。此外，例如百联股份也可以采用通过部分项目与外资合作的方式实现资产的增值。

　　盈利状况发展前景不容忽视

　　从股票重估案例可以看出，如果考虑税收成本，股票重估价值并不象投资者想象的高，而且我们的分析中并未考虑可能推出的土地增值税(目前仅房地产企业缴纳)，以及投资者因为收购所要进行的尽职审计、谈判等前期费用引致的投资者要求的必要的折扣空间。

　　所以，我们强调应当在考虑股票重估价值的同时必须考虑公司的盈利状况以及发展前景。我们认为，考察企业盈利前景必须注重企业获取经营活动现金流的能力；考察百货企业的发展前景，必须注重企业的行业地位以及高档品牌代理权的掌控情况。

　　相应地，例如资产低估的杭州解百和百联股份，我们更看好百联股份的长期发展前景。

　　寻找常青树和购并标的

　　由于商业行业本身存在获取商业利润、获取现金(进行其他投资来获得盈利)和培育网点求资产升值三种盈利模式，而且行业内公认的三种盈利模式基本各占三分之一。那么我们认为，行业内相应地存在两类投资机会。

　　一类是盈利能力强、资产低估、现金流获取能力强的在知名商圈拥有众多低估商业房产的行业龙头公司，例如百联股份、王府井、益民百货、重庆百货、南京中商、友谊股份、新世界、武汉中百和广州友谊。

　　另一类是拥有低估的商业资产、良好现金流获取能力以及股权分散并且股价较低(投资者能够以较低的资金取得控制权)的股票，其最容易被并购并能够给并购者提供大量现金或者带来行业规模效益，例如东方集团、鄂武商、南京中商、南京新百、百大集团、上海九百、津劝业、欧亚集团和深国商。实际上，其中相当一部分股票已经引起了产业资金的注意，并上演了股权争夺战。

　　结合

资本市场，我们认为第一类股票为完美股票，该部分股票凭借资产、现金和优良的业绩在未来的商业行业扩张整合中将成为行业长青树，而第二类股票不可避免将成为第一类股票的并购标的。参考目前的股价以及股改因素，我们重点推荐投资者关注百联股份、重庆百货、东方集团、G益民。

东方证券对部分股票的重估净资产价值
　　
股票代码 股票名称 每股 每股经营活动 EPS  股价    重估  重估升值
                 净资产 现金流053Q 053Q (2.22)  净资产  比率(%)

600729   重庆百货 2.90    0.243   0.260  7.30    6.37   -12.74
600827   友谊股份 3.62    1.694   0.256  7.86   10.17    29.39
000501    鄂武商  1.80    0.740   0.078  3.74    3.60    -3.74
600811   东方集团 4.09    0.333   0.095  4.82    6.27    30.08
600655   豫园商城 3.91    0.384   0.150  7.54    6.70   -11.14
000759   武汉中百 3.94    1.295   0.140  6.20    7.00    12.90
600859    王府井  4.08    0.622   0.108  6.19    7.64    23.42
600631   百联股份 3.22    0.334   0.120  5.92    6.98    17.91
600824   益民百货 4.04    0.450   0.261  4.48    5.08    13.39
600280   南京中商 4.42    0.467   0.230  7.80    9.32    19.49 

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