武汉中百：被低估的连锁商业公司

　　□　东方证券研究所　张　曼

　　投资要点

　　●公司在武汉市拥有25家、湖北省内其他城市拥有16家仓储超市，是湖北省超市业龙头公司。

　　●江夏百货盈利以及青山百货的减亏保平，车站路百货的出租减亏，2006年百货业整体对公司带来的亏损将会由05年的1500万减少为600万左右。

　　●公司拥有43家仓储超市、310家直营便民超市以及25家加盟便民超市，连锁网络价值被低估。

　　●公司股改时承诺的连续三年30%的复合增长率能够做到，股改除权后合理价5.33-6.22元，如果因为对价少，出现贴权或填权不充分，建议增持。

　　

武汉中百(资讯 行情 论坛)(000759)1997年上市，主营百货、仓储超市和便民超市，投资中联药业。公司目前拥有百货门店3家，5000-15000平方米仓储式大卖场43家，500-2000平方米便民超市310家。2004年，公司被国家商务部列为重点扶持的全国20家大型流通企业之一。

　　湖北省超市业龙头公司

　　公司在武汉市拥有25家、湖北省内其他城市拥有16家仓储超市。公司在湖北省内的仓储超市数量领先于第二位的武商量贩11家，公司在武汉市的便民超市业态中处于垄断地位。拥有华中地区最大的商品物流配送中心和农产品(资讯 行情 论坛)加工配送基地，物流中心能够支持800多家超市的配送(含便民)。公司信息系统全国领先，能够进行三业态库存管理、下单和结账。完全目前完全实现了统一采购，门店没有采购权力，仅有补货请求能权。公司与供应商关系良好，结款期10天，完全按时结款，伴随公司有大量供应商成长。2005年，中百仓储进军重庆，连锁经营实现跨省发展。

　　在仓储超市方面，公司计划今后在武汉市内保持年1-2家的发展速度，集中精力重点发展湖北省内二三线城市和重庆地区，在不考虑收购的情况下年均共发展仓储超市10家，其中每年发展1-2家农改超超市。在便民超市方面，公司计划每年发展60家，考虑关店以及选址难问题，预计公司年净增便民超市40家左右。

　　我们认为公司目前良好的网点、品牌和管理基础为公司未来的发展提供了可靠的保障。考虑公司在影响长期发展的信息、物流、统一采购以及与供应商的关系上达到了国内外先进水平，公司拥有继续做大做强的实力。参考行业发展状况，我们认为公司未来仍然拥有1-2年左右的良好发展期，其后随着行业竞争的加剧，公司在门店发展速度能够保持的情况下，业绩增长速度将有所下降，但公司长期发展趋势看好。

　　百货业务减亏　其他业务平稳

　　公司共有四家百货门店包括中心百货、青山百货、江夏百货和车站路百货，目前运营的有三家百货，车站路百货处于停业状态。考虑公司百货业主力店中心百货2005年二季度进行装修前甩卖，2006年7-8月进行停业装修，因此公司百货业在2006年将大幅减亏。考虑江夏百货盈利以及青山百货的减亏保平，车站路百货的出租减亏，06年百货业整体对公司带来的亏损将会由2005年的1500万减少为600万左右。长期而言，一旦公司出售中心百货和车站路成功，公司将直接减少亏损900万元左右，并会有千万元以上的资金运用效益产生。

　　公司药业资产包括与复星医药(资讯 行情 论坛)联合控制的武汉中联药业(公司控股42.49%)和参股的中联大药房(20%)，武汉中联药业的盈利情况处于平稳增长状态，由于医药商业利润微薄，目前中联大药房基本处于保本状态。我们认为随着医药行业的竞争加剧、药价的降低，医药行业的基本面并不理想，考虑公司和复星的合作以及复星的网络渠道，我们认为公司医药业务在近几年仍仅是在2004年提供109万元净利润的基础上小幅稳定增长。

　　公司物业管理公司(98%)主要负责中百商厦的物业管理，业绩稳定在50万左右。公司中百电器主要指分布在仓储超市中的店内店，负责集客，保平状态。中盛酒精(98%)和翌丰食品(5%)保平。需要注意的是，公司投资的新华兆龙大酒店(18%)处于亏损状态，在04年计提281万元减值准备的基础上，公司05年和06年仍将计提减值准备，07年由于计提完毕(05年中期账面值594万元)，该投资对公司不再有影响。

　　连锁网络价值被低估

　　2005年底公司拥有43家仓储超市，其中5家属于自有门店，31家签订有10-20年期的长期租赁合同。2005年底公司拥有310家直营便民超市以及25家加盟便民超市。考虑公司仓储超市和便民超市的网络优先地位，参考A股市场同行业2.02倍的市净率，港股5.09倍市净率，国外市场3.33倍的市净率，我们认为公司1.4倍的市盈率明显低估。同时考虑公司24倍的市盈率(除权前)，以及Tesco　收购乐购时45倍的市盈率，在公司

股权分置完成后，大股东持股比例降为10.02%的情况下，以及国家加强对大型商业网点设置控制的情况下，我们认为公司收购价值明显。

　　估值及投资建议

　　通过分析各项业务我们认为公司股改时承诺的连续三年30%的复合增长率能够做到，在股权激励制度下，公司长期发展看好。我们预测公司2005年每股收益0.23，2006年0.30，2007年0.35。不考虑增发，综合PE定价(6.0-7.7元，含权)，PB定价(7.7元，含权)，DCF定价(6.87元)，我们认为公司除权后合理价5.33-6.22元，如果因为对价少，出现贴权或填权不充分，建议增持。

　　风险提示

　　行业为充分竞争行业，且毛利率对销售额大的公司业绩影响较大，因此如果行业竞争进一步恶化的程度超出我们的预期，存在一定的业绩下降风险。

　　如果国家对大型商业网点加强控制，公司存量资产价值会提升，但公司扩张成本也将提升。