中国石化整合烽烟再起 上海石化仍存套利机会

　　东方证券研究所 王晶

　　中国石化旗下4家公司齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明因有重大事项需要公告，2月8日起开始停牌。

　　我们认为，中国石化此次对扬子石化等4家公司采取现金回购整合方式的概率较大。同 时，对于尚未宣布停牌的上海石化而言，既然整合是大势所趋，那么，市净率不高的上海石化仍然为投资者提供投资套利机会。

　　整合进程基本符合预期

　　中国石化在港交所上市之初，曾经承诺对旗下众多上市控股子公司实行私有化整合，以解决同业竞争等系列问题，市场从此对其整合历程充满期待。

　　综合分析下属公司股权结构、资产规模、回购所需资金、资产盈利状况等多重因素，按照可能采取的整合途径，中国石化下属公司可分为三类:

　　1、适于现金回购，如中原油气、扬子石化、齐鲁石化、上海石化和仪征化纤。这类公司资产规模大，中国石化的控股比例高，因此不太适用于卖壳的方式，由于流通股本大或目前股价相对中国石化股价高，因此定向增发换股也不是很好的选择，中国石化整合这类公司最好的选择是现金回购。另外，上海石化、仪征化纤均具有H股，为规避法律障碍和避免复杂的操作，现金回购也是最好的方式。

　　2、卖壳、现金回购或换股均可，如

泰山石油、武汉石油和石炼化。这类公司资产规模小，中国石化控股比例低，流通股本小，目前股价相对中国石化不高，因此整合方式的选择性较灵活。

　　3、现金回购或换股，如石油大明。公司资产规模相对较大，卖壳有一定难度，可以选择现金回购或换股。

　　在分析中发现，由于资产规模大，回购

股票所需资金多，而公司又在香港联交所上市，因此上海石化的整合最为棘手。沿袭上述的逻辑分析框架，我们认为中国石化此次对扬子石化等4家公司采取现金回购整合方式的概率较大，但上海石化未在停牌之列有些出乎意料，预计主要原因还是所需资金较多且操作相对复杂，另外近阶段上海石化A股、尤其H股涨幅较大，中国石化需要选择合适时机进行操作也是一个主要原因。但我们认为，既然整合是大势所趋，市净率不高、且目前没有停牌的上海石化仍然为投资者提供了投资套利机会，虽然这一空间较几个月前小了许多。

　　中国石化:压力与机遇并存

　　如果采取现金回购方式整合，那么整合对中国石化自身业绩的影响主要体现在正负两方面:

　　1、按照国内会计准则，收购溢价作为商誉需要摊销(国际会计准则不需要)，另外，资金压力增加可能增加中国石化的财务费用，这两方面将对其业绩构成负面影响；2、从流通股东手中购入权益对业绩形成正面影响。根据我们测算，假如中国石化全部采取现金回购方式对旗下公司整合，且考虑适当的溢价，需要摊销的商誉在100亿左右，如按10年摊销，每年的影响较小。再考虑到扬子石化等公司的净资产收益率远高于中国石化，那么这种负面影响可能会被完全抵消。

　　综合考虑正负两方面影响，我们认为收购整合对中国石化近两年业绩影响中性偏正面，但它有助于完善中国石化一体化业务，提高在生产、管理和销售方面的效率，有效减少关联交易和同业竞争，对中国石化的长远发展大有益处。

　　近期有关成品油定价机制改革将于近期出台的预期非常强烈，我们认为此项改革若出台将有助于化解中国石化面临的压力。

　　以中国石化2005年1.4亿吨原油加工量计算，即使炼油板块EBITmargin仅恢复到2004年较低的水平(1.6%)，对EPS的贡献也有将近0.10元之多。另外，中国石化目前加工的进口原油比例大致占65%，如果人民币相对美元升值3%，则进口原油节约的人民币将有80亿左右，静态看，对每股收益的影响也有0.10元之多。

　　可见，成品油定价机制改革及

人民币升值均对中国石化构成潜在利好，我们维持中国石化2005、2006年0.45元/股和0.50元/股的业绩预测及增持的投资评级。

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