重构股市生态链

　　-本报记者 张勇 实习记者 蔡志杰 上海报道

　　2005年的中国证券市场，依然充满悬念。

　　当股权分置解决的各种传言纷至沓来，当大盘在触及1188点五年新低之后在反转回升的期待中重新跌落时，市场参与各方不得不再一次审视中国证券市场。

　　事实上，虽然已经逐步摆脱了被“边缘化”的危机，但证券市场持续发展的“生态链”远未形成。

　　定位偏差

　　市场也许总是会在最低迷的时刻才会凸显最难以解决的问题。在众多投资者财富大大缩水的今天，终于重新回到这样一个命题：金融市场是现代经济的核心。

　　资本市场在最初“为国有企业改革服务”的功能定位上偏失之后，开始重新寻找它的市场定位。

　　上海财经大学金融与期货学院博士生导师霍文文教授在接受本报记者采访时指出，直至今日，我们的资本市场仍没有找到它准确的市场定位。“我国的经济在有形的商品市场和虚拟的资本市场中，始终以前者作为整个经济的基础，后者总处在服务地位。这与‘金融市场是现代经济的核心’相背离。”

　　“现有的资本市场过于强调筹资的功能，而把投资功能置于脑后。于是整个市场又出现了各种功能的丧失。”霍文文进一步指出。首先是投资功能的丧失，中国的上市公司支付的股息和红利少得几乎可以忽略。投资者作为资本市场的参与者，难以从中得到相应的回报；其次是市场定价功能的丧失，在A股市场明显高市盈率的情况下，价格出现了极大的扭曲。

　　上市公司股票的二级市场价格代表不了实际的价格水平，不能成为经济的晴雨表，而上市公司一心圈钱也不能创造新的价值，加之一些非流通股票的存在，必然进一步扭曲了定价功能；而也正因为市场定价功能的丧失，导致资源不能合理的配置。资源配置功能的丧失让整个资本市场开始走向边缘化。

　　而投资者在现有的市场体制下拿到少得可怜的分红，还因为股权分置等因素要忍受进一步的损失，在2001年以来大盘指数从2245点跌至目前的1300点这样的二级市场上又一再受损。当“投资价值”被剥夺到只有空壳的时候，投资者应该保持什么样的心态呢？

　　“什么是股权文化？说白了，股权文化就是拿了投资人的钱就要给人回报。” 业内人士认为。

　　2004年2月颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》对此做了很好的诠释：要有利于市场的稳定和发展，要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。

　　霍文文指出，“市场诚信，已经不仅仅是一种道德范畴上的诚信，也不仅仅是理念、文化的问题，而是应该建立在一定的经济利益基础之上，并配合以激励约束机制。”如此，才能恢复中小投资者对于整个资本市场的信心。而也只有保证了投资主体的信心，才会有资本市场更好的发展。

　　制度缺陷

　　对于向成熟市场的学习，国内证券市场可谓尽心尽力：从各个制度建设到各种基础设施，悉数出现在国内市场上，形式上更加接近成熟。然而在独董形同虚设、市场上下异动以及种种制度的“走形”中，凸显了包括证券市场在内的整个社会大环境的制度缺陷。

　　“由于整个社会大环境的缺陷，缺乏地域性、多层次市场，以及资本市场推进改革的过程中中小投资者利益的边缘化，使成熟的资本市场规则在国内变了样。”西安交通大学金融系教授张剑云指出。

　　业内人士普遍认为，市场机制的缺陷是造成整个证券市场困境的主要原因。这些缺陷主要集中于几大因素诸如股权分置、宏观调控、不健康融资、券商制度难以与国际接轨等等。

　　其中，股权分置现象的根源是国有企业改革不彻底。上市公司的股东被划分为流通股股东和非流通股股东，二者的利益取向存在明显的对立。申银万国证券研究所首席经济学家杨成长博士指出，“股权分置的问题没有解决，着实是证券市场制度上的悬案。”而目前，整个市场指数很低，解决股权分置问题存在一定的优势。

　　霍文文也尖锐地指出，股权分置问题的解决刻不容缓，越往后，其所潜藏和积累的系统性风险越大。

　　市场人士张卫星告诉记者：“中国的证券市场是个低效率的市场，这个市场不仅没能创造出多大的价值，反而每年需要花费500-1000亿元的资金去维持运行，如此高的成本是一个年轻的市场无法承受之重。”

　　证券市场低效率的根源还是在于中国证券市场的制度缺陷。

　　设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，而国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

　　从德隆事件、加强国债回购监管、加强券商委托理财监管、推行保证金银行存管、加强信托监管、公布对被处置金融机构资金的收购办法到券商托管、清算，2004年管理层对市场的监管下了大功夫。

　　但是弊端仍然存在。

　　天相投资顾问有限公司董事长林义相分析认为，“立法过严，违法普遍，执法必松，法外特权”是造成这些弊端的主要原因。对于这个恶性循环的形成，林不无忧心的指出，“要保证资本监督市场的健康发展，必须加强监管执行的力度，建立强有力的惩罚措施。对存在重大违规的券商或者上市公司，要坚持‘执法必严’的原则。而前提是在一定程度上放松监管体系，给新生的力量一定的发展空间。才能真正意义上形成一个‘有法有规，严格执法’的健康的市场化环境。”

　　另外，从资本市场外部的监管环境看，我国的媒体因种种限制，没有形成一个完全透明化的监督功能，这使得二次监管的大环境产生了缺失。

　　新的发展

　　在市场低迷的今天，出现了很多关于市场改革的倡议，也出现了种种所谓的解决方案。

　　一位业内人士毫不客气地指出，很多人在设计一套套的所谓“一揽子解决方案”，恰恰又是走了“理性的狂妄”的老路——方案未必有用。

　　林义相认为，资本市场之所以暴露了如此之多的问题，“最根本的原因是在社会经济进一步发展过程中，市场经济以及资本经济更深层次的体制改革没有跟上。”这是整个社会改革过程中必然的阶段性问题。金融市场改革的源头在于资本市场国有企业的改革，而这自然还要追溯到经济体制这个大的层面上去。

　　更多的问题还有待解决。杨成长指出，券商问题凸显，2004年国内资本市场，对于问题券商无论是接管或者兼并，都没有重新发挥券商的活力，不能算是一个健康的解决办法。资本市场与发展中的社会经济背离，似乎已显出筋疲力尽之态。

　　一位业内人士指出，“我相信慢慢的、渐进式的自我净化、自我清理才是市场逐步走向成熟，进入下一轮更健康繁荣的根本。”比如股权分置随着“慢慢的自我净化”，可能将自行“接轨”。

　　“繁荣的根本是靠市场自发的力量清洗掉不合格的公司，产生真正的能给股东和社会带来价值的企业。”

　　而不少学者指出，发展市场一定要注意保护中小投资者，否则整个市场就会受到惩罚，最终市场就会彻底丧失融资功能。

　　杨成长认为，只有充分地尊重市场规律，去关注而不是人为的干预市场，才能促进资本市场的健康发展。

　　“从2001年牛市的结束到今天股市的低迷，三年来证券市场必然要经历这样的过程。今天的低迷既是对于资本市场前十年泡沫的反应，也是释放前十年风险的过程。”

　　因此股市的筋疲力尽是市场规律作用的结果，它必须要“着陆到一个合理的区间”，才能还证券市场一个可持续发展的、充满活力的成长环境。