众业内专家激辩全流通 股权分置要把握最后时机7

　　杨平：

　　股权分置我理解早期是为了保护国有资产不流失，保证国家对国有资产的控制权进行的设计，但在实际当中演变成国有股盘剥中国股民，是不是这样的格局？这实际上是政治经 济的格局。

　　曹远征：

　　当时的情况下一办不就是私有化了吗？那么OK，属于增量性质，既完成股份制改造又扩大了经济。当时条件就这样，没有办法。只是走着走着，核心问题不是分置的办法对不对，好不好，而在于国有企业经营太差，上市公司业绩很差，价格变的奇高无比，这是治理结构的问题。表面上的股份制改造并没有伤它的根本，结果没有搞好所以造成过高。一开始也不是要盘剥小股东，由于我企业没有搞好价格虚高，现在价格回落恰恰是反映现有业绩水平的回归。

　　杨平：

　　我不同意，本质上反映国有企业的代表者并不代表国有企业，其实这部分资产已经被少数特权集团……

　　曹远征：

　　是由于一些国有企业没有达到预期的经营业绩目标所以造成这样的问题，我们原先的股份制改造并没有建立符合市场经济的治理结构，业绩没有上去。

　　张卫星：

　　他在香港1块钱，也是70%国有股，不存在股权分置。

　　杨帆：

　　即使你说的完全对，但国家重大决策也是有重大错误的，你圈钱这么多，你预计错误，你以为圈钱可以，但你错了，使股民受这么大的损失，你当然要补偿。文化大革命说为什么让毛泽东承担，说了这么多年。国家重大决策失误，这属于渎职。中小股民要追究的。

　　张卫星：

　　包括华生老师的溢价发行观点，世界上从来没有溢价发行，都是同价发行。

　　杨帆：

　　开始定位就不对。

　　张曙光：

　　股权分置是股市很大的问题，现在如果再讨论回去恐怕也说不清楚。很多问题往回走恐怕很难，还得朝前走，朝前走怎么个走法，确实是一个问题。我有三个问题，第一个问题是前提，第二是方案，第三是结果。前提我觉得不着边际的前提就不需要再讲了，我觉得一个是哪些要减，哪些不减一定要定下来，第二，非流通股谁来代表，一定要找出来，这个人一定要有权说，要承担责任。几个具体的条件咱们可能是需要的，不然的话你很难，而且确实要有一个时间界限。最后不能解决和结果是有关系的，有一个最后的能够可执行的政法，如果没有可执行的政法，任何都不行。讨论50%都可以，但关键还是有最后能负责任才有可能行动，没有负责任是不可能行动的，成本由国家负责我觉得过得去，过去你得这么多利，这个成本你付说得过去。关键的问题你不管哪一套方案都是非常难的东西，是什么结果。结果里面现在需要就这套方案，四条方案不管提几个东西，方案现在来看是不错的方案，几年前也是这个意思，这个东西不可能是宏观政策，必须放在微观里面去，让他们去掐，掐的结果你来承认就完了。但问题根据刚才讨论的情况，最后商量不出结果，也就是最后没有结果，大部分都是这样，不管投票也好，投票的人少也好，还是去投票了，但一次、两次、三次、四次都通不过，没有一个结果。如果没有结果，要通过这个方案你一定要有最后的打算，如果没有结果怎么半？如果没有这个，这个事情我想解决不了。如果最后有一个结果那大家要承担那个责任，那可能就好了。我觉得要有一个最后可执行的政法在里面。

　　要解决，一解决不了新股发行必须全流通，如果不是全流通你就别上市，或者说我那部分永远不流通，也可以。二过去那些东西弄不到结果，大家讨价还价、争论也好没有结果，没有结果就是那一部分永远不流通，也不能再去增值、扩股，最后结果可能是它的股价最后完蛋，那完蛋就完蛋，你就得承受这个结果，股市今后的发展是靠新股发行，如果没有这个这套方案就是纸上谈兵的事情。你要预计到这个结果，当局就应该来明确这个东西，流通股也好，流通股你最后也要承担这个责任，那是什么东西。国有股非流通股你最后也要承担这个东西，你估计会是什么结果。如果没有最后的东西，咱们可能又像过去一样，把方案弄一套之后，最后还是没有结果。咱们要考虑方案最坏的结果是什么结果，你去考虑清楚才能做，否则的话很难，不会有什么结果。

　　华生：

　　按照主办人的要求，总体市场会怎么样？我的观点是为什么现在把股权分置问题提出来呢？如果不解决，现在改革开放的步伐是进行不下去的，现在不是讨论时机，将来越来越不是讨论时机，最后就不用讨论了，就像H股，H股也是分置，股价到一定程度就没有讨论的必要了。原来按照净资产，现在已经跌破了净资产，将来再拖延要使得我们投资者要明确，不管你懂整个大局也好，不懂整个大局也好，教育了我们，拖下去就是流通股自己解决问题，实际上政府最容易做的事情就是拖下去。最后股价就接轨了，接轨之后分置不分置就无所谓了。H股就是分置的，H股分置没有什么问题啊。我讲这个话多少还是有点儿资格，因为我在2000年、2001年说，由于股权分置的问题，国有股减持的问题提出，中国股市将进入长期的熊市。每年年初讨论都说价格会继续下跌，因为它决定整个股票市场的价格中枢。几年前讲这个话，我现在还重复这个话，现在讲房地产泡沫，香港房地产价格仍然是上海房地产价格的2到3倍。说香港房地产没有泡沫，上海房地产就有泡沫，我不愿意承认。

　　几年前差距更大，但现在仍然有很大的差距。股权分置问题不解决最后是会自然接轨，我们不希望错过股权分置机会，我们每一个分散的投资者未必能够认识到自己的利益，但现在大家越来越明白这个，过去听这个有很多的反感，但现在觉得这个问题解决可能会有希望。

　　第二，用补偿追溯的办法，不是说政府就是要坑害老百姓，我们H股在香港发行也是分置的，H股没有补偿的事情，大家接受这是天然的东西，中国有它的特殊性，但这个问题不能展开来说，我们今天能够解决什么问题？就是说在解决全流通的时候，不要对流通股股东造成伤害，不能让流通股股东因为这个受到损失。这个底线是各个方面都能够接受的，这也是所谓分散决策现在能够形成某种意义上共识的原因。现在分散表决的方案，我个人观点认为这个方案可以试，但我同意刚才张老师说的，这个方案在大多数情况下没有结果，主要原因是因为第一投票不足法定投票人，第二勉强凑足了法定投票人，又被否决了，这两种情况就造成了大部分旷日持久通不过，这样会给资本市场带来长期的振荡，所以要研究思路寻找有结果的方案，这点我个人提了一个方案，就是权证的方案，它特别符合含权的思想，既然是含权，就要把同股同权摆在一边，把权拿出来进行交易，今天没有时间可以探讨，现在香港是最大的权证市场，我们想到所有的操纵说法和方法，别人都已经尝试过了，所以这个方法是成熟的，不是没有试过的。因为它是世界最大的权证市场，所有脑筋别人都已经花过了，所以我们可以拿过来做。加起来相当于全流通之前的股票价格，你是一定不会受损失的。我认为这个方案讨论下来，我认为这个方案还是可行的，确实有好多企业特别是民营企业，他们是特别会算计的。民营企业现在控股比例不是很高，他就算计如果国家采取全流通那么怎么保护自己的利益。我不认为哪一个人提的方案就是最好的方案，但沿着市场化的方向找出有结果的方案，这不是很难的，还是可以找到的。到目前为止我们在这个方向上做的努力太少了，基本上没有提出几个，我把当初4000多个方案拿出来，全都是人为设置的方案，虽然很多，但跟我们讨论的问题不是一个方向。这个方案我可以赞成它，但我预计它可能没有结果，所以把它作为主要的方案推出去的话太冒失。万一推出去没有结果怎么办。我就讲到这儿。

　　王连洲：

　　今天讨论很受启发，第一个问题为什么大家很关注这个事情？因为市场不能再这样继续下去，因为涉及到股民的信心，还有一系列的严重问题。因为我们银行要发行股票，我们的金融市场还要健康的发展，还要维护金融的安全。由于证券市场长期的低靡带来一系列的言追的问题，现在应该重视它尽快解决问题。为什么要解决股权分置的问题呢？这里头有一个根据，就是说股权分置可能在原来制度设计的时候就错了，就是因为它原来设计的时候就错了，我们有多少理由可以原谅，但设计的本身动机是好的。正是因为现在上下形成基本的共识解决这个基本问题，之所以解决是因为它存在很多制度的缺陷，缺陷在什么地方？可能对流通股东不公正，这也许是多数人形成的共识。现在解决了，现在认识一致不一致，要提出解决，解决的方向是什么，解决的根据是什么？方向应该按照国九条，就是利益的倾斜问题。为什么利益要倾斜呢？就是在制度设计多少年来对流通股股东太不公平了，现在要解决又有什么方案？拿出一定的来补偿。我并不同意卫星追溯历史，那不现实，如果不现实有关方面不接受，也没有用。但是不管怎么样，国家也没有钱拿，解决这个问题肯定一分钱拿不出来，怎么办呢？只能在现有的股权结构下，能不能降低一些股权，情况有好有坏，可以搞一些办法。我同意刚才华生的说法，权证问题。如果股权问题现在不解决，宁可现在不要仓促的再发新股、扩容。现在问题没有解决你为什么又仓促发新股呢？造成股价下降。新股发行含权，这个权给谁？好企业就可以买，不好的企业就可以卖。总的一句话，要尽快的解决。要以利益倾斜的原则，究竟怎么一个利益倾斜，倾斜多少还需要讨论。事情必须从大局来说。股权分置的问题解决了，中国的证券市场也好不到哪儿去，因为市场到了现在这个程度，不仅仅是这一个问题造成的，其他一系列问题，诚信问题、社会环境问题、政治体制的问题，问题多了。我想咱先拿出主要的，集中精力协调好各个监管部门。我说股权分置要解决，包括到证监会、银监会、保监会、中央政府、地方政府、国资委等等，还要对这些单位进行充分的协调。

　　巴曙松：

　　股权分置问题我想谈几个看法，第一个我觉得经济学家做了一个贡献，就是把概念讲清楚了。到后面的执行和决策是政治过程，不承认也得承认。但现在目前的情况来看，我个人感觉到最欠缺可执行方案的讨论，笼统的原则性的讨论非常多，具体的方案讨论、方案的成本收益的讨论非常的少。我记得我曾经在一个会议上，我说现在有一个说法在温水煮青蛙。有人说那谁有动力能够协调这么多机构点这个火？作为研究者没有提出建设性可操作的方案，本身也是被煮者和点火者，愤怒可以出哲学家、诗人，但出不了方案。受损最大还是流通股股东，志国说存在一个时机选择的问题，也就是牛市。股权分置没有解决，怎么可能出现牛市呢？他说那么就要拖延，问题从来不是被解决，而是被遗忘的。拖延受损是谁呢？受损最大就是流通股股东。拖延下去使股价不断的往下跌。最近和华生和有关决策领导汇报时说，现在最低点没有意义，本来就是失真，现在有两个政策底，一个政策底就是现在的盈利模式下，我们证券公司133家，主要的收益亏损来源就是二级市场投资，巨大的仓位乘以这几年股票的下跌。比如现在1200点，跌到1150点，或者1000点，市场的缩水导致全部亏损完毕，这是第一个政策底。第二个政策底就是自然接轨，就是华生说的跌到跟净资产差不多，跌到2块多钱，这就是所谓一个底，从政策角度来看，不完全可以跌到第二个政策底，因为场外有资金，它是风险市场。所以不存在时机选择的问题，并不是说一定要在牛市解决，或者一定是在熊市解决，因为这个问题越拖延流通股受阻越大，我们越是情绪化提出一些不可能解决的方案，对我们越不利。我们既是青蛙，又是点火的。

　　过去一年本身就是试错的过程，所以现在没有必要争论谁先提出来的，我个人认为是华生先提出来的。现在我们通过过去的一年觉得这个问题必须解决，而且付出了很大的代价。但金融市场的规律是不可能推导重来的，这是金融市场运作的基本规律，你推倒了老百姓就不来了。下一步就是决策一方面我们要有可执行的方案。

　　第二点我想讲的是这段时间我也在想，因为这几年我都参加监管工作会议，为什么去年出现那么多的危机，难道就完全是股权分置吗？大家都强调它不过分，但我们发现一个非常重要的原因，就是去年11月份开始债券的打折收购，这是第一次引入的90%的打折收购，在目前资本市场先走了一步，在银行是政府提供了重组的银行担保，在保险市场也是一样，首先在资本市场引进了打折的概念，在这种情况下大家可以做真实资金的流向统计，我做了一个分析，大的机构非常的清晰。其实股票市场作为风险市场，既有供求均衡，咱们现在老在供求均衡上打转，同时它也是套利均衡，现在在收益本来不高的情况下，承担的风险还要大，一个是打折，一个是面对不确定性，我们现在要做就是恢复股市作为资本市场上的风险范围内。随着其他金融市场也出现类似问题的话，相对环境要宽松。我提供一个分析角度，解决股权分置问题也好，或者其他的操控上市公司也好，也是把风险领域降到该到的地方。

　　今年春节我收到一条短信，说中国人当前人生最大的历练就是“万里长城散散步，喜马拉雅爬爬山，证券公司上上班。”我在想确实也存在一些问题，如果解决股权分置。我最近经常也在思考，第一个解决股权分置之后，公司控制权的争夺会空前的活跃，在目前的公司治理框架下，会有一个困难期，如果我们不完善公司治理董事制度，非常重要的一点就是独立董事制度。像美国安然公司9名独立董事都出现这样的事情，而我们是以非常小的份额控制这么大的董事会，这样使以更小的成本使权利集中在大股东手里。这使大股东会用更少的资金强化他在公司的统治权。应该由独立董事任命，不能是因为跟大股东关系不错所以请他来。

　　另外可能会有一个困难期，刚才张老师也说要把负面讲透，这一点我非常有启发，也是跟上次参与决策相当高级的领导问，我说怎么选最臭一个方案？他说部委之间协调、协作下来肯定是最臭的方案。我们要把每一个方案负面的东西讲透，看我们是否可以承受，不要最后解决不了，投资者花那么多的市值来付出代价。

　　金融市场会形成一个预期，这就是为什么我不赞成曹老师搞一个新股试点，你说在温州搞一个试点，会把钱吸引到温州去，但资本市场比商品市场困难的多，会有一个困难期。实际上过去的三年、五年本身就是一个调整的过程，形成一个金字塔的结构。前20%的公司占有70%、80%的市值和交易量，过程化可能会加剧，因为流动性加强了。我简单说这些，谢谢！

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