券商发债难抵流动性诱惑 湘财债券推出另类制造

　　本报记者 刘兆琼 张勇 上海报道

　　2004年年末，湘财证券获准发行10亿元公司债，这是第6家被核准发债的券商。令业内关注的是，此次发行的湘财债券有可能成为第一只在银行间债券市场流通的券商债券。

　　湘财证券华东管理总部一位负责人向记者证实说：“持有湘财债券满一年，就可以 在银行间市场进行交易，目前已经获得银监会的核准。而湘财证券目前也正在与相关银行沟通，力图为湘财债券的持有者提供银行质押融资服务。”

　　业内分析人士指出，湘财证券此次发债可谓煞费苦心，尤其在对湘财债券流动性的设计上实现了突破，然而即使如此，湘财证券此次融资也非坦途，而且融资成本偏高，将对未来的偿债造成一定压力。

　　流动性设计

　　根据湘财证券内部人士向记者提供的一份《湘财债券简要说明》，此次湘财证券获准募集的债券规模为10亿元，期限为5年零一个月，采取浮动利率的方式，基准利差为3%，由湘财证券第一大股东山东鲁能集团为其提供全额的、不可撤消连带责任的保证担保。

　　而其中最大的看点是湘财债券对于流动性的安排，湘财承诺利用自己的银行间债券市场交易平台为有需要的客户提供转让服务；湘财还承诺为符合条件的客户提供银行质押融资服务。

　　另外，湘财证券还设计了债券回售条款：本期债券持有人持有满三年，有权将全部或者部分债券回售给湘财证券，回售价格为面值加应计利息。对此，分析人士认为，这种设计其实就相当于本期湘财债券实际是三年期债券，而兑付的是5年1个月的利率。

　　湘财证券华东管理部一位人士介绍说：“此前券商债券大都采取定向募集的方式，基本上不能转让。这种情况显然妨碍了投资者的投资积极性，而且也是券商发债的阻力。我们的这个债券考虑到了这种情况，也考虑到了目前市场的状况。”

　　然而湘财自认为很有“看点”的流动性安排却遭到了业内人士的质疑。“利用银行间债券市场交易平台为有需要的客户提供转让服务和在银行间市场流通是两种概念。前一种实际上是一种非交易过户的形式，托管在银行间的非交易性债券，目前的转让方式多是采取这种方法。而在银行间市场流通则是指投资者能够自由买卖，这两者显然是有区别的。”

　　申银万国证券公司债券研究员对本报记者表示：“湘财债券每一个认购单位是50万元，这在债券技术设计上也妨碍了其在银行间的真正流通。”

　　更有中国银行上海分行债券部人士表示：“银行间市场成员(包括券商)利用自己的交易平台挂牌显示有人要买卖自己债券的信息，目前也是不行的。湘财能做的也只是协助要转让的客户寻找下家而已。”

　　高息难寻买家

　　本期湘财债券利差为300个bp，其基准利率为2.25%，比此前5家发债券商平均1.98%的基准利率高27个基点，比其中利率最高的国泰君安还高出了7个基点，发债成本高出接近一倍，“券商的融资成本越来越高，但即使如此，也很难扭转券商在市场上信用状况不佳的形象。”

　　目前，市场上浮动企业债利差大约为280-290bp，“实际上，湘财这个利差并没有很高的吸引力，目前企业债基本都接近300个bp，而券商作为企业发债，其信用状况比能发债的企业还令人担忧。”上述申万研究人员坦言说。

　　据记者了解，不少投资机构对于券商的债券大多采取尽量回避的态度。“我们即使和券商进行7天的拆借，都要好好考虑，对于他们发的债，商业银行、保险公司、基金大概持有的可能性不大。”一家国有银行债券部人士称。

　　此前除国泰君安发债比较理想外，其余4家都不尽如人意。中信证券发债的额度是不超过10亿元，但最终发行4.5亿元；而海通证券至今仍未完成原定30亿元的目标。

　　另外，高利率的债券无疑将给湘财带来更大的偿债成本，上海一家券商债券部负责人评论说：“这一利差在券商发债当中应该是最高的，对投资者来说有较大投资价值，但是对券商来说，实际上融资成本增加。”

　　对此，湘财知情人士解释道，“湘财证券目前的资产状况在同行当中是很优秀的，尤其是我们在2004年底将重仓持有的鲁能泰山抛空，基本在二级市场上不再有坐庄的股票了，大大减少自营上的风险。同时，未来几年中国证券市场将会复苏，这对我们的偿债能力肯定会有帮助。”