非流通股转让引发海啸 A股含权已成泡影

　　本刊记者 于明娥

　　2005年股市开盘首日长阴贯顶，这一天有两项制度开始付诸实施。一是新股询价发行开闸，据悉4只新股将于下周刊登发行公告书；二是非流通股股份转让实施，消息人士称当日C股第一单诞生。显然后者具有更大的隐性杀伤力，事实上与非流通股股份转让消息相关的两个交易日，股市都呈急跌走势。去年12月15日，“两所一司”出台〈上市公司非流通股股 份转让业务办理规则〉，1300点顿然失守；05年1月4日，非流通股股份转让第一天股市复又跳空创下5年新低。可以看出，投资者对这份当年由时任证监会副主席高西庆制定的C股市场方案，在搁置数年之后重新启用，依然是忧心忡忡。

　　“两所一司”澄清要点

　　去年末，针对市场将〈规则〉解读为“国有股变相全流通”、“国有股减持前奏”，上海、深圳证券交易所与中国证券登记结算公司曾以两所一司答记者问的形式出面澄清。

　　澄清的要点主要是：其一，上市公司非流通股的协议转让一直存在，《规则》的实施，只是使以往不规范的非流通股转让行为纳入规范监管的轨道；其二，转让行为并不改变股份的非流通性质；其三，该机制既非交易平台，也无撮合功能，只是对转让行为予以确认；

　　其四，交易所公开的股份转让信息不包括拟出让股份的价格条件，转让价格依然由双方协商决定。其五，只有拟出让人可以通过交易所发布拟出让股份的信息，拟受让人不能通过交易所发布拟受让股份的意向信息。

　　从上述要点来看，目前进行的非流通股转让，尚不具备标准和传统意义上“竞价交易市场”特征，不能等同于新的股票交易市场的开通。招商证券分析师卢兴前认为，交易所并没有非流通股的价格发现功能，所以不会形成一个独立的C 板市场。这与市场原先预期的要形成一个C 板市场要好得多。.为避免证交所成为一个非流通股挂牌交易的产权交易场所，管理层用心良苦，不惜以“损失效率”为代价，特别限定信息服务不得包括转让价格。

　　但是，市场人士认为，毕竟包括国有股在内的非流通股，已经通过变相的方式在交易所实现转让，权且可理解为类C板市场，而交易所内同股不同价引发的震荡是显而易见的。

　　C股替代思路渐明

　　自从国有股二级市场减持被叫停之后，新的国有股减持方案特别是定价模式一直在酝酿之中，《规则》的实施宣告，管理层现阶段对国有股减持的思路已经发生了重大转变，它将绕开国有股二级市场减持的重重阻力和矛盾，将最为棘手的“流通”难题搁置处理，率先解决迫在眉睫的国有股变现之需，同时通过这一公开市场逐渐确立非流通股的市场定价体系。这意味着管理层二级市场减持思路已经被C股市场所取代，至少一段时间内C股市场将作为减持的过渡性市场而存在，同时表明国有股流通与转让将遵循市场化定价原则。市场人士认为，这一市场的设立对A股市场的影响不可小觑。

　　A股“含权”已成泡影

　　此前，流通股持有人在国有股流通中将获“补偿”业已成为A股估值的依据之一，A股“含权”之说逐渐从民间抵达上层，甚至得到了证监会主席尚福林的公开认可。该非流通股转让市场的设立，必然加速非流通股持有人的分化和股权易手，经多次转手的非流通股，不可能再像原来的上市公司那样承担对流通股的责任，非流通股获得方式的不同及持有成本的不同，将使股民盼望的全流通补偿很难实现，那么，扣除“含权”部分，原A股估值将打折扣。

　　A 股市场资金分流，降低市场价格中枢

　　非流通市场与A股市场的并行，必然造成两个市场股价的逐步靠拢，而投资主体的同质化，会迫使原A股市场投资者转向价格低廉的非流通股份转让业务市场。中原证券分析师认为，原来非流通股与流通股存在着巨大的价格差距，主要源于非流通股的流动性较小。新《规则》再次重申：所有上市公司非流通股份转让必须在交易所进行，这不但有利于提高非流通股的流动性，同时还将打通非流通股市场与A 股市场之间的流通性，最终会使两个市场的价格趋同。也即，当前非流通股份转让业务市场与流通股的A股市场之间巨大价差的存在，凸现出非流通股份有很大的远期资本增值空间。在资本逐利本性使然下，基金、证券商、保险资金、社保资金、信托公司、企业年金、QFII等大型机构投资者的资金，必将转向价格低廉的非流通股份转让业务市场，从而分流部分流通股A市场的主流资金，因此流通股的A股市场价格和价值中枢整体重心下降是必然趋势。

　　国泰君安资产管理部一位分析人士对此指出，如果保险资金可以投资非流通股，在非流通股与流通股投资回报(分红，派息)相同的情况下，选择股价较低的非流通股进行投资是顺其自然的事。在巨大的利益诱惑面前，保险资金将会力求突破投资限制。

　　非流通股转让成本降低，打击A 股市场股价

　　这种公开的信息平台一旦搭建，势必非流通股股权转让的成本将大幅降低，刺激交投的活跃，这对现有流通股股价会带来何种影响？中原证券报告指出，影响主要体现在以下三个方面：

　　(1)交易费用降低。此前非流通股的转让主要有两种方式，一种是协议转让，总股本5%以上的可以通过该方式；第二种，5%以下的原则上不能转让，但可以通过制造债权债务关系实施司法拍卖途径过户，拍卖行及相关中介机构收取的费用为成交金额的3%到5%，一般为双向收费。因此这样一笔交易收取的费用为成交金额的6%到10%不等。而规则一旦实施，中介机构将转由证券公司来担任，预计交易费用将有大幅下降。

　　(2)交易门槛降低。虽然表面上看，规则中有转让数量不得低于1%的限制。但规则第二十条的原文中还有，“… …持股数量不足1%的股份持有人提出出让申请的，应当将其所持的全部股份转让给单一受让人。上市公司总股本在10 亿元以上的，经证券交易所同意，前述比例可以适当降低。”也就是说，其实低于1%份额的非流通股也是可以转让的，交易的门槛极大降低。

　　(3)获取信息的成本降低。规则规定，转让方可以通过上海和深圳两个证券交易所来发布相关转让信息(目前不能发布价格信息)，也使得市场各方获取信息的成本大为降低。

　　非流通股转让成本的降低在某种程度上是削弱了A 股溢价产生的根基，这势必给当前的二级市场股价带来较大冲击。

   

　　制图：招商证券

　　券商盈利项目有望增加

　　根据《规则》，法人股转让无论是委托证券公司还是自行向交易所提出申请，均由交易所统一安排公开股份转让信息发布。其中，委托券商办理的，券商可以比照证券行业投资咨询、发行承销业务的现行做法收费。此外，股份转让双方当事人还应缴纳股份转让和过户登记手续费、印花税。海通证券资深分析师认为，这将会均衡各方面的利益。券商、交易所和其他中介机构有望从中分得一杯羹，当然一些拍卖公司的收益将会受到冲击。

　　据全景网络不完全统计，2003 年非流通股协议转让过户有116 宗，总成交1120654 万股，估计整个市场交易额应超过300亿元。事实上，这一规模是在此前非流通股转让受限制情况下估算的，如今非流通股转让交易更为顺畅，将会增加更多的投资者参与，预期今后成交量会有成倍的增长。