解读非流通股转让规则 监管层矛盾心态暴露无遗

　　非流通股转让规则的出台并非全流通的先兆，而仅仅是对既有规则的重申。此规则表露出监管层的矛盾心理———既想规范非流通股转让市场，又不愿推进该市场的“繁荣发展”。

　　上市公司的非流通股转让今年1月4日起正式通过沪深交易所实施。这一转让新规出台于半月前，旨在限制那些屡禁不止的非流通股场外转让行为。

　　但这一新规却被舆论理解为“全流通的先兆”，随后几个交易日，市场在一片“全流通”的巨大扩容压力之下破位下行，上证A股指数(资讯 行情 论坛)甚至击穿1300点这一重要的心理关口。

　　该规则的制定者———上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司(以下简称“两所一司”)有关负责人此后不得不通过媒体作出解释：非流通股依法转让不是变相流通。

　　一些市场人士的理解与此相同。“市场夸大了它的效用，这与全流通无关。”申银万国证券研究所副所长杨成长说。

　　但在年末出台这一政策用意何在？这一新规的正式实施将带来哪些影响？

　　为何重申既有规则

　　规则的核心内容之一是，上证所、深交所和中央证券登记结算公司集中统一办理上市公司非流通股转让，严禁进行场外非法股票交易活动。

　　事实上，这仅仅是对既有规则的又一次重申。我国《公司法》第144条早已规定，股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。

　　但尽管监管部门在1998年对各地“证券交易中心”等场外非法交易场所进行全面清理，非流通股场外交易却一直没有停止过。其中，2001年法人股拍卖更是达到高潮。

　　令人记忆犹新的是，2001年宁夏恒立、东百集团(资讯 行情 论坛)打出“公开征集国有股权受让人”的大旗，以高于资产净值20%的价格找到买家。

　　不过，出于规范这一市场的考虑，这些行为均被证监会一一叫停。2001年10月，证监会发布《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》(下称《通知》)。

　　《通知》强调上市公司非流通股的协议转让，必须在证券交易所的管理下有序进行。并规定，非流通股转让或受让方都必须通过证券公司代理。

　　不过，两年过去，该通知中这些规定形同一纸空文，并未得到执行。《通知》中所指的“协议转让业务办理规则”迟迟未出台。

　　尽管如此，监管层依然对非流通股转让严格把关。去年6月，南京新百(资讯 行情 论坛)大股东——南京市国有资产经营控股有限公司将所持南京新百的56382626股国有股份在南京市产权交易中心挂牌转让，最终被证监会叫停。

　　但非流通股场外转让仍然没有停止。更令人担忧的是，非流通股转让已经形成了一定规模。

　　据全景网络不完全统计，2003年非流通股协议转让过户有116宗，总成交1120654万股，其中公告转让价的有90宗，这90宗非流通股涉及成交金额共187.59亿元；通过拍卖成交的非流通股共204宗，总成交股数为119004.5万股，其成交金额接近20亿元；还有部分非流通股通过托管经营、司法裁定、持有法人公司整体转让等方式交易，估计整个市场交易额应超过300亿元。

　　当年火爆的法人股拍卖几乎具备了证券交易的一切特征：分拆零卖、集中竞价、限价委托、赚取差价等，甚至有的拍卖行采用了目前证券交易的最新手段———电脑撮合系统集合竞价的方式。如果允许引入竞价系统，就等于新开设了一个非流通股的流通市场。

　　但是，上市公司的生命在于流动。不让拍卖法人股容易，但不让流动却绝无可能。监管层对此不会没有体察。此后，证监会官员屡次提及，非流通协议转让规则即将出台。但出于市场稳定性的考虑，规则迟至2004年年底才予以签发，而且发文部门是“两所一司”，而不是证券监管部门，一个可能的原因是担心由后者签发，将引发市场更多的猜疑。

　　查阅去年相关资料，记者发现，证监会有关人士在对非流通股转让问题进行表态时曾提到：这份“规则”原则上由交易所制定，但由于涉及到一些政策问题和历史遗留问题，还会由证监会把关，并经过国资委、商务部会签。

　　规范但不促进非流通股市场

　　监管层不愿鼓励非流通股转让，其原因甚为明显：其一，非流通股的频繁转让，将在交易所之外形成第二个股权市场，势必对同一公司的流通股价格形成极大的比价效应，进而拖累目前已经极度疲弱的流通股市场；其二，非流通股频繁易手，潜伏着极大的投机空间，监管部门因之背负着极大的国资流失、监管不力的责问；其三，国有股等非流通股转让给外资后，将来由政府主导的非流通股流通方案将面临更多的产权拘束。

　　正是基于这些原因，2001年的《通知》除叫停法人股拍卖外，还规定上市公司非国有股的协议转让，其转让股数必须占到上市公司总股本5%以上(含5%)，且仅限于法人之间“一对一”转让。而且，《通知》还要求非流通股的转让必须委托证券公司代为办理。

　　然而，《通知》的上述规定，面临着合法性的重重质疑：其一，强制规定非流通股协议转让的最低股权比例和交易对手数量，违背了股权自由处分的法律原则；其二，强制规定非流通股转让必须委托证券公司代为办理，也有悖于自由委托的法律精神，特别是在《行政许可法》已经生效的今天，强制委托的指令，难逃“违法设定行政许可”的指责。

　　也正因为如此，三年之后颁布的规则，仅规定非流通股股权人“可以”(而不是“必须”)委托证券公司提出转让申请，而且将原《通知》设定的5%股权转让门槛要求，调低为1%。另外，对于持股数量不足1%的股份持有人提出出让申请的，也仅仅是要求其“将所持的全部股份转让给单一受让人”。

　　除了修订《通知》的不妥之处外，限制非流通股的转让，仍一脉相承地成为规则主要基调。

　　其中，规则设定了“T＋1月”的流转规则，就是说“股份过户完成后一个月内，交易所和结算公司不受理同一股份受让人就其所受让的相同股份再次进行转让的申请。”

　　相较于流通股“T＋1”的流转规则，此番非流通股流转速度，将被大幅减缓。规则遏制狂炒法人股行为的目的，至为明显。

　　此外，规则还设定了撤单后重新挂单的“T＋6月”交易规则。据此规则，申请人倘若在交易所公开挂牌后又反悔而欲撤回转让申请的，必须等足半年才能重新申请。

　　面对着如此巨大的或然时间成本(即一旦挂牌即不能轻易撤回)，股份持有人在申请转让股份之前，势必犹豫、观望再三，这自然会从总体上延滞非流通股转让的步伐。

　　规则还规定了“一个都不能少”的交易费用。规则第22条规定一再强调并强化交易费用的收取，其不鼓励非流通股流转的目的昭然若揭。

　　由上分析可知，监管层的心理极为矛盾：既想把非流通股市场管起来，又不愿使它成为一个真正的市场，故想方设法地在流通性和流通规模上加以限制。所谓“规则使非流通股可以自由流通，是全流通的先兆”等种种提法，完全是误读了规则。(据《南方周末》)