从鹏利国际私有化看北京燕化私有化过程

　　私有化一般在股票成交不活跃、价格低于净资产、融资功能丧失的情况下进行，为小股东提供溢价套现的机会，大股东也能以大折价回购资产，双方实现了“双赢”

　　鹏利国际私有化回顾

　　鹏利国际为中粮集团五大业务群之一，主营业务为房地产开发、物业管理以及酒店管 理。2003年5月4日，鹏利国际(HK，0268)宣布，控股股东中粮香港将以每股0.74港元的价格，购回其他公众股东持有的41.06%鹏利国际股份。鹏利国际私有化方案在7月21日召开股东大会中以99.54%的股东赞成通过。2003年8月14日，鹏利国际正式退出香港股市，首开红筹股成功私有化之先河。中粮香港及其附属公司共持有约19.7亿股的“鹏利国际”股份，约占58.94%的股权。按照私有化方案中设定的交易对价，中粮香港需要斥资逾10.16亿港元，收购其余约13.73亿股股份。

　　鹏利国际私有化方案成功实施，一方面，解决了长期困惑鹏利国际的主要问题，整合了中粮集团在香港的业务，使其得以集中精力发展核心的粮油食品业务。另一方面，以每股0.74港元的代价购回了1.44亿港元的资产，直接产生的资产增值预计为6.34亿港元，为国有资产的保值增值做出了贡献；同时，0.74港元交易对价比鹏利国际停牌前0.43港元溢价72%，比2002年底每股资产净值1.44港元折让48.6%，为小股东以合理价格一次性变现，并获得现金溢价收益。

　　过去5年中，香港地产市场的低迷人气已经对地产价值及地产股的价格构成实质性的负面影响。而S ARS对鹏利国际造成打击，酒店入住率普遍严重下滑。香港地产市场低迷，地产股价格极低，鹏利国际股价长期在0.3—0.4港元徘徊，低于每股净资产在1.5元，股价较净值折让曾经高达80%。且鹏利国际日平均成交量仅约400万股，约占已发行股本0.1%，融资能力几乎丧失，发展空间相当狭小。在这种背景下，鉴于公司股价较低，进行“私有化”也是一种策略性举动，而事实上此前也曾有香港数家地产公司先后“私有化”。

　　总结鹏利国际私有化案例，我们看出香港市场较为常见上市公司私有化前提一般为：上市公司股票成交长期不活跃，股价远远低于每股净资产，股票融资功能丧失。这种私有化时机一般选择在行业处于景气低谷时期。私有化往往为小股东提供溢价套现的机会，而大股东也能够以大幅折价购回资产，对各方都算是“双赢”。然而，香港股市上市公司私有化目的存在不少差异，也有不少是为了整合公司业务的。

　　交易对价每股3.8港元——中国石化(资讯 行情 论坛)理性吗？

　　从市场指标来看，此次吸收合并中，中国石化飞天公司对北京燕化的对价拟定为H股3.80港元/股，合并对价及溢价均处于合理水平。

    表 1 此次整合交易倍数

	市盈率（ P/04E ）	企业价值 / 息税前利润和折旧
中国石化倍数	8.2 倍	4.8 倍
北京燕化合并对价隐含倍数	5.9 倍	3.3 倍

　　数据来源：中国石化

　　中国石化H股市盈率8.7倍，A股市盈率11.7倍，此次北京燕化私有化可轻微增厚公司业绩。

     表 2 此次整合溢价

港元 / 股	停牌前最后一个交易日	前 1 个月平均	前 6 个月平均	前 12 个月平均	6 个月最高	12 个月最高
收盘价	3.425	3.097	2.870	2.820	3.425	3.700
对价溢价	10.9%	22.7%	32.4%	34.8%	10.9%	2.7%

　　以3.80港元/股为对价以现金方式吸收合并北京燕化对各方股东公平合理，对中国石化(资讯 行情 论坛)而言，此次整合将提高公司盈利能力，提升股东价值，重置成本分析也表明对价低于同期新建装置成本。而对北京燕化流通股东而言，以合理价格一次性变现，并获得现金溢价收益。

　　另一方面，北京燕化总股本33.74亿股，中国石化持有23.62亿股，占总股本70%，公众股占30%。按照2004年中期财务报表，北京燕化每股净资产1.93元。由于收购对价高于每股净资产，将导致公司资产略有减值。但是，此次北京燕化私有化符合中国石化发展要求，有利于提高中国石化的盈利能力，提升股东价值。

　　第一，此次整合之后，北京燕化将纳入中国石化一体化的运营体系，使得管理层次扁平化，提高管理效率，有利于中国石化理顺管理体制，加强内部统一管理。

　　第二，此次整合之后，中国石化将对北京燕化及周边中国石化炼油业务实行统一协调，实现业务纵向整合，完善北京燕化现有价值链。

　　第三，此次整合之后，中国石化统一资金调度、投资管理，提高资金使用效率；统一品牌、营销及销售网络，实现规模和协同效应，降低运营成本。

　　目前，石化行业景气渐入高峰时期，北京燕化主要从事合成树脂、合成橡胶及基本有机化工产品生产与销售，被中国石化私有化整合之后，盈利能力将更加得到提升。

　　以此相似的案例是上实控股拟以每股2.15港元私有化上实医药科技，比停牌之前的股价溢价15%，比2002年底每股资产净值1.31港元高出0.84港元。同时，上实控股宣布将以8.66亿元人民币收购A股公司上实联合(资讯 行情 论坛)56.63%股权，收购价为每股4.99元人民币。上实控股开创红筹股买壳及注资A股公司之先河，以提高自身资产的融资能力。上实控股私有化考虑主要从如何更有利于融资发展生物医药业务出发：上实医药和上实联合两家公司都从事医药业务。目前，创业板企业融资难，融资成本高，但是A股公司则恰恰相反，两个市场市盈率分别为13倍和34倍，将创业板公司私有化后资产注入A股公司，将更有利于上实控股通过A股市场再融资。

　　注：香港股市上市公司的大股东回购股份，以取消该公司的上市地位，在香港称之为私有化。因为上市公司公众股东股份被回购之后，不再是公众公司。