破局和新局 估值再思考与新股价值再测算

　　申银万国 策略研究小组

　　提要：

　　短期市场陷入估值的迷局，我们认为只有打破估值的教条主义，才能建立新的估值标准。伊利股份、四川长虹、中兴通讯(资讯 行情 论坛)事件都有助于机构投资者突破原有的 估值体系，寻找具有自内而外的内生性增长模式的企业。

　　通过对新股询价的风险与收益进行重新测算，我们认为参与新股询价的年收益将达到5%-10%，但风险也将上升，高于申购转债，低于申购增发。

　　我们建议投资者关注大盘新股上市冲击与市场所处位置的递减效应，1月份第1个新股发行和上市是一个重要的时点。

　　1. 新的开始 新的思路

　　我们站在2005 年的起点，需要对2005 年有一个新的展望。在2005 年，我们将把策略报告关注的核心集中于寻找估值标准与增长模式，同时考虑到随着保险资金的入市、以及QFII 入市额度可能的爆发性增长，我们也将进一步加大对机构投资者投资行为的研究。

　　回顾12 月份，宏观面相对平静，但是市场上却暗流涌动，包括非流通股转让、分类表决制度、新股询价制度等多个政策正式实施，而上市公司方面也不断有突发性的事件发生，包括伊利股份(资讯 行情 论坛)、四川长虹(资讯 行情 论坛)等公司暴露的问题使原本积弱的市场再次遭受打击，如何才能突破现有的格局，我们在思考。在1 月份的策略报告中，我们将目光集中于分析两个问题。1，不破不立，只有打破目前估值的教条主义，才能建立新的估值标准，从而挖掘新的投资机会；2，关注新股询价制度实施对市场的影响，包括新股询价收益率考虑机构投资行为后的进一步测算，以及大盘新股上市对市场冲击的再分析。

　　2. 打破估值的教条主义

　　2004 年年底，有关估值的讨论进入白热化，各类证券专家都从不同的角度提出了自己的观点，根据年会的问卷调查，估值问题成为行业投资价值判断的核心因素。我们也在2005 年年会报告中对估值进行了专业的报告分析，希望建立市场所能认同的估值标准。

　　图1：行业估值标准的重新建立是机构投资者关注的焦点

   

　　在此，我们并不想就估值问题进行展开，只是希望回到问题的本源，从我们为什么投资的角度思考估值教条主义的危害性。是否采取简单的或者静态PE、PB等指标以及国际行业比较就可以衡量公司的投资价值，我们对此表示怀疑。因为在12 月份，伊利股份和四川长虹、中兴通讯(资讯 行情 论坛)事件对所有的机构投资者都有很大的参考价值。

　　我们认为，目前市场处于低风险区域，困扰投资者的最大问题是选择什么类型的公司。目前的困惑在于如果我们对估值的判断拘泥于简单的标准和国际比较，似乎基本找不到值得投资的公司。因此我们认为，2005 年机构投资者必须打破估值的教条主义，从更长期，更科学，更全面的角度来寻找具有长期竞争力的公司。

　　2.1 伊利股份(资讯 行情 论坛)事件的思考

　　伊利股份在上市以后就一直被市场作为高成长性的优质公司看待，并多次进入A 股最有投资价值的上市公司之列，在中国乳业进入快速发展阶段以后，伊利股份更是作为乳业的领先型公司受到追捧。

　　但2004 年伊利股份所暴露的问题却使投资者重新思考对公司的选择。作为同样类型的乳业公司，蒙牛在香港上市初期和伊利股份的PE 水平基本相当在25 倍左右，随后伊利法人治理结构的问题逐渐被披露，机构投资者对两个公司的长期增长趋势判断发生变化，导致股价出现明显分化，目前伊利股份的PE 水平已经远低于蒙牛。(作为不同类型的乳业公司，我们认为，伊利和光明并没有很强的可比性，和蒙牛更接近。)

　　图2：在法人治理问题披露以后，伊利和蒙牛的估值水平逐渐拉开差距

   

　　在这里，我们并不是对伊利股份的投资价值作出评价。我们只是认为，目前的低PE 是对公司治理结构问题给予的折价，也是对未来公司增长潜力，机构投资者选择了用脚投票。回顾2004 年，不少机构投资者只关注短期业绩的波动，往往忽视了对公司长期发展潜力的分析和判断。对于公司的估值，是基于长期的业绩增长判断基础上的，一旦核心变量出现问题，整个模型的基础也不复存在。伊利股份(资讯 行情 论坛)未来估值水平能否回升取决于机构投资者对公司长期发展潜力的再评估。

　　2.2 四川长虹事件的思考

　　作为老牌的上市公司，四川长虹(资讯 行情 论坛)在美国遭遇欺骗所引发的四川长虹连续跌停对机构投资者的心理影响重大。一般我们通过国内A 股市场与H 股、香港以及海外市场的比较，可以发现从PE 的水平是相对接近的，而PB的水平还有差距，主要是A 股市场的ROE 水平偏低。在研究中，PB 往往也是重要的参考指标。

　　因此，四川长虹3 季度末的净资产达到6.11 元，在2004 年8 月份以前，四川长虹虽然从业绩增长的角度已经不能支持其股价，但是由于净资产的支撑，股价始终在净资产之上。而随着市场对公司未来的坏账计提问题的认识，股价也终于跌破了净资产。果然，本次公司的坏帐计提将使公司的净资产水平大幅下降。在海外，往往有很多公司的股价低于净资产，对公司资产的判断是一个非常重要的估值基础。同样，有时公司资产的重估也会带来很大的投资机会，尤其是在资源类公司方面。

　　我们认为，本次四川长虹事件对市场的启示就是让机构投资者能够重新认识用资产对公司股价估值的问题。在2005 年，随着升值预期的提升，对土地价值以及资源价格的重估可能是一个重新评估上市公司价值的突破口。

　　2.3 中兴通讯(资讯 行情 论坛)事件的思考

　　中兴通讯H 股的表现给境内的投资者上了生动的一课，也再次表明好的公司无论在哪里上市都是会有投资者认同的。

　　中兴通讯发行初期的定价区间为17.50-22.00 港币，而最终发行价格为上限22.00 港元，并获得253 倍的认购，国际发售约获23 倍超额认购。上市以后也表现出色，近期的股价一度超过A 股的价格。

　　从公司投资价值的角度，中兴通讯在国内A 股和香港市场都属于稀缺品种，因此即使对应H 股平均不到16 倍的PE 水平，中兴通讯的PE 可以达到近25 倍左右的水平，表明对于海外成熟市场的投资者，随着对中国市场了解的不断深入，对中国公司的评价也不断提高。

　　2.4 小结

　　估值的基础来自于对上市公司长期增长潜力的判断，因此公司的法人治理结构是否健全是判断的基础。如果公司的法人治理存在问题，那么公司的长期增长就无法得到保障。

　　在行业景气期中，价格的周期性上涨与产能的周期性扩张，所带来的外延性增长在2005 年将受到挑战；而企业自内而外的内生性增长模式，更值得关注。我们在估值专题中，分析增长，将其中的ROIC/WACC 分解出来单独讨论，就是开始。

　　判断上市公司的投资价值其关键来自于对公司可持续发展能力的判断，有了好的管理团队和核心竞争力，公司往往能继续保持优势并把握机会。

　　在2004 年，资源垄断性行业的较好成长性和成长的稳定性已经相当程度上得到历史证明，这些行业在估值计算上的中长期现金流预测的可靠性明显居于所有行业前列，比如机场、港口、路桥。高收益、高增长，低风险的特征使这些公司的估值水平完全可以超越市场的平均水平。

　　除了资源垄断性行业，从中兴通讯的角度，我们不难发现中国A 股部分行业的龙头公司也存在打破行业估值空间的潜力，这些公司主要由消费服务行业的领先型公司以及部分制造业具有全球竞争能力的公司组成。

　　估值的方法也不只有一种，对资产价格的重估也将提供新的投资机会。

　　3. 新股询价制度与增量对存量的冲击

　　我们在前期的策略报告中已经重点分析了新股询价制度推出后的投资机会以及未来增量对存量的冲击，并提出了“增量”+“稳定”+“博弈”的资产组合，而市场的运行趋势也基本符合我们的预期。

　　随着制度的正式实施，1 月份新股询价将正式开始。目前机构投资者对未来的新股尤其是大盘新股的发行关注度不断提升，通过我们近期与机构的沟通与交流，我们认为有必要对此进行进一步的详细分析。

　　3.1 新股询价收益的再测算

　　在初步的新股询价制度分析的报告中，我们按照最保守的假设，通过敏感性分析，计算获得参与新股询价接近无风险的收益在2%-4%之间。

　　通过我们与机构的沟通，我们认为不能把新股询价简单看成是无风险收益，机构的投资行为将会影响配售的收益率，并提升风险，我们以下将从风险和收益匹配的多市场角度重新计算新股询价的配售收益。

　　按照参与新股询价制度的收益和风险匹配的角度分析，我们认为，新股询价制度的申购风险应该高于转债，低于增发。如果假设目前市场的股价已经基本处于合理状态，如果不考虑上市部分对原有股价的冲击，增发是和新股询价模式非常接近的。

   

　　我们原来按照国际上的平均折价水平估计新股发行的折扣可能平均为30%，从目前和机构沟通的结果分析，折扣的平均水平可能低于我们的预期，但考虑到新股的锁定时间高于增发，因此平均折扣应大于15%。基于我们对风险和收益匹配的判断，在短时期内参与新股询价的资金应该少于转债，多于增发。

   

    

　　我们给出新的假设：

　　参与申购的资金应大于增发，小于等于转债，假设申购的资金为500，800，1000 亿元。

　　新股对应市场的平均折扣将大于15%小于30%，假设新股的涨幅为15%，20%，25%，30%。

　　其他的假设不变。

　　计算结果如下：

　　表2：新IPO 制度下新股申购收益率敏感分析

   

　　我们重新计算以后，发现新股询价制度的申购收益率5%-10%区间内的可能性最大。根据我们历史上新股申购和增发收益率递减的过程，我们认为，在新股询价初期，申购存在超额收益，随后资金涌入，收益率下降，但最终的收益率肯定在5%以上，最终形成风险和收益都超过债券的投资品种。

　　3.2 双向扩容的冲击

　　新股发行以后对市场的冲击来自于两方面：1，一级市场申购对市场资金的分流，资产供应增加对资金的需求；2，新上市资产对原有资产的冲击。

　　我们基于对历史数据的分析基础，认为2005 年整体市场资金与资产供应处于中性偏淡的格局。

　　虽然部分投资者总是认为上涨就会有资金流入，市场不缺资金缺乏的是信心，但是我们认为人的理性都是阶段性的，都是在不同时点作出了对不同资产风险收益的匹配以后选择进入的。从大的循环角度，只有持续的上涨行情，明显改变投资者预期，才可能形成资金的正向循环，而短期市场的波动改变的只是场内资金的流动以及场内机构投资者仓位的变化，实际上2001 年以来根据我们对营业部资金的分析，上涨对外围资金的边际效用正在不断递减。

　　图6：2001 年以后整体营业部客户保证金呈现下滑趋势

   

　　所以对资金和资产的判断，我们建议采取更客观的分析方法，即必须参与市场的机构投资者所能提供的资金才是相对科学的选择。我们发现，2005 年的资金和资产的供需情况也只能处于勉强的平衡状态，如果考虑再融资，市场的资产供给应超过资金的供给。

   

　　虽然我们认为2005 年整体市场资金与资产供应处于中性偏淡的格局，但是我们还是必须强调结构性的双向扩容，对于优质的资产，并不缺乏资金的供应，而对于劣质资产，价值回归的速度会加快。

　　另一方面，根据我们对新股询价制度实施以后申购的年收益率达到5%-10%的测算，对场内的存量资金还是有相当的吸引力，会降低资金的入市意愿的判断。但在目前的位置，我们却并不悲观，也不认为应该过分夸大资产扩容对市场的冲击。

　　我们以大盘股发行为例，一般大盘股发行被认为是对市场冲击最大的因素，我们回顾了过去，历史上发行的超级大盘股共有6 个，宝钢股份和中国石化(资讯 行情 论坛)都是市场没有进入调整市发行的，借鉴意义不大。我们关注招商银行(资讯 行情 论坛)、中国联通(资讯 行情 论坛)、华夏银行(资讯 行情 论坛)、长江电力上市对市场的冲击，发现如果市场已经对大盘股的发行达成共识，并在投资策略上作出了相应的调整，那么大盘股真的发行和上市对市场的冲击也是有限的，而一旦大盘股平稳上市，市场就会出现转机。

　　图7：如果市场已经充分反映大盘股上市的预期，大盘股平稳上市以后孕育转机