包商事件发酵不会影响信用扩张大局

来源：债市覃谈

国君固收 · 专题研究 | 报告导读：

央行的工具。对央行而言，“小行纾困”的难度低于“民企纾困”。对于这类问题，本质上可以由央行对于这些机构的定向纾困来解决，定向降准、定向再贷款均可以缓解这些账户的流动性不足，而从信息上来看，央行甄别金融机构的难度大大低于甄别实体企业。从技术难度来看，对于央行来说，只要有救助意愿，“小行纾困”的难度远低于“民企纾困”。

正文

1.  包商事件是否会影响宽信用？

第一波是整体的流动性冲击。2019年5月24日周五收盘后，央行官网发布新闻，央行和银保监会接管包商银行。事件发生后，对于同业刚兑打破的担心、以及包商银行在资金市场上颇为重要的角色出现空缺，次周周一资金趋紧，债券市场也随之调整。

一波刚过去，一波又来袭。此后，随着央行多次进行逆回购操作，及时召开吹风会，资金面的整体波动得到平抑，利率债也基本“收复失地”，包商事件的第一波冲击似乎过去。但随着时间推移，资金市场上的流动性分层（非银拆借和信用债抵押出现困难）和同业存单的发行分割（中低等级同业存单发行困难）开始出现。

中小行缩表，宽信用夭折？市场开始担忧，从股权结构上、业务模式上和包商类似的中小行、城商行和农商行，可能由于从金融市场融入资金不足，而造成负债端倒逼的资产负债表收缩。而如果这种情况发生，金融体系的资产负债表收缩，就可能冲击实体融资和宽信用，带来宏观层面的影响。包商银行事件可能产生出一系列深远影响，本文从是否影响宽信用这个角度做一些探讨。

1.1.  对实体融资中，“包商们”扮演了怎样的角色？

首先，明确融资体系中“包商”们的角色。以最为重要的社融数据作为研究对象，以获得方式划分，融资结构包含四个主要部分：信贷、非标、债券（企业债券+地方专项债）、股票。一方面，融资结构中信贷和债券类占比较高；另一方面对于这类银行，对股票融资影响有限，而非标数据较难穿透，本文将重点从信贷和债券两个角度入手，在中小银行的层面上探讨问题。

值得强调的是，由于宏观数据可得性问题，本文中，在不同场合将会使用中资小型银行或者城商农商行，来作为“包商们”的集合。

信贷：中小行资产扩张快，在小微贷中角色重要

从资产负债表来看，小型银行（中资大中小型银行的划分是以本外币资产总量2万亿和3000亿的中资银行）总资产增速较快。2012年初，大中小型银行的总资产规模比例为8.5 ：3 ：2，到了2018年底这一比例已经变为2 ：1 ：1。如果以资产负债表中对非银金融企业和居民部门代表对实体经济的融资，那么结论和总资产显示的结论类似。

从小微企业贷款来看，城商农商为代表的小型银行贡献度最高。如下图3所示，从2015Q1至2018Q4，以贷款余额衡量，城商农商的占比由40.8%上升至50.4%；而在此期间，小微企业贷款的余额增长12.1万亿，城商农商的小微贷款余额增长6.7万亿，贡献了55.7%的增长。

债券：城商农商更偏爱利率品

从托管数据来看，城商农商行在总托管余额中占比在15%左右，但是在近年来增量贡献较大，超过20%。个券层面，①从城商农商持仓占总余额的比例来看，城商行和农商行在利率债持仓中扮演了更重要的角色，其中政策性银行债城商农商的持仓占比超过了20%，国债和地方债也在15%左右；②从机构自身的持仓结构来看，城商行农商行也比较偏好持有利率债，国债、地方政府债、政金债合计在90%左右。

1.2.  同业负债收缩的影响

在贷款板块，现代商业银行的贷款业务是“以贷定存”、资产驱动负债的逻辑。本质上，现代银行面临的约束来自于“上游”的法定存款准备金率、考核监管指标，以及“下游”的实体经济融资需求。同业负债收缩对于信贷的影响，对于城农商行来说，在于同业链条（银行间市场）融资受困，可能造成记账账户也就是存款准备金账户趋紧，但是这可以通过定向降准、定向再贷款等措施来完成。

从历史数据来看，2017年同业存单退潮并未影响小型银行的资产扩张。2017年因为同业去杠杆化，同业存单余额增速明显下滑，同业理财的余额甚至出现了显著的负增长。但是从资产端来看，中资小型银行的对实体贷款（不包括居民户），和总资产的增速没有明显变化。

从M2货币乘数的角度，也有印证。小型银行在大部分时间的货币乘数是最高的（以资产负债表中：计入广义货币的负债/存款准备金），这一点在同业存单余额增速显著回落的2017年同样成立。但是如下图所示，2018年下半开始，由于民营企业的信用风险问题，造成信贷-存款的链条收缩，这也印证了在信贷创造的层面，相对于金融体系对于民企的“一刀切”，金融体系本身的同业负债收缩并不会简单造成信贷扩张的减速。

对于影响债券融资的担忧，主要来自两个方面：

一种担忧来自于，随着对抵押品的资质要求提高，回购养券的模式对于信用债越来越不“经济”。尤其是当下，有共识的品类，利差几乎压无可压，而发掘有分歧的个券有可能面临难以质押的窘境。这种情况下信用债在二级市场的冷遇向一级市场传导进而影响融资。

另一种担忧来自于，同业存单发行可能出现问题、结构化发行可能“爆雷”，市场担忧这可能造成部分产品乃至部分机构出现爆仓甚至流动性危机，直接影响一级市场的债券发行。

首先，根据此前论述，从截面来看，二级市场上城商农商持仓高度集中在利率债上；从时间序列来看，如果用“企业债+中票+ABS”代表银行间中长期限偏信用类券种，那么近年来城商农商的信用类持仓几乎走平。在信用品类上，城商农商的角色并没有想象的重要。

其次，观察同业存单的发行和到期，2019年下半年压力不小，但到期规模远低于2017年。对比2017年，同样是非银机构在金融去杠杆中承压、乃至遭遇“歧视”，流动性同样出现较为明显的分层，但是反应到即期数据，并未造成更为严重的结果。2017年全年，在表内和非标的推动下，融资数据平稳、经济也似乎经历了“无痛”的金融去杠杆。

最后，此次的信用风险，更多的是金融体系内部对于部分金融机构的“歧视”，而不是金融体系对于某类实体部门的歧视；风险的引爆更多的是部分金融机构无法在银行间市场获得足够融资，而非是实体部门的违约风险。从这个角度来看，在2018年的民企纾困中，央行不可能代替金融机构来直接对于实体企业进行甄别和扶持；而对于金融机构的甄别和纾困，央行则拥有更多的工具和信息优势。

2.  小结：包商事件不会影响信用扩张大局

虽然包商银行事件的第一波冲击过去，但是后续影响仍在持续发酵，来自宏观方面的担忧是，这是否会对宽信用造成冲击，考虑到融资收缩的逻辑曾主导2018年国内债市，这种担忧也并非空穴来风。

我们认为，当前情况更像2017而不是2018。如前所述，此次的信用分层主要来自于金融体系内部对于某些金融机构的“信用降级”操作，而非金融体系对于某个实体部门的风险偏好下降，更接近2017年的流动性分层、而非2018年的民企一刀切。从风险的直接表现形式来看，不是资金淤积与金融体系无法向实体传导，而是部分金融机构在央行的“记账账户”可能存在流动性不足。

对央行而言，“小行纾困”的难度低于“民企纾困”。对于这类问题，本质上可以由央行对于这些机构的定向纾困来解决，定向降准、定向再贷款均可以缓解这些账户的流动性不足，而从信息上来看，央行甄别金融机构的难度大大低于甄别实体企业。从技术难度来看，对于央行来说，只要有救助意愿，“小行纾困”的难度远低于“民企纾困”。

那么央行是否有救助的愿呢？答案几乎是肯定的。首先，经济下行压力下，当前并非主动暴露风险、推进改革的最佳窗口期；从政策态度来看，接管包商也并非为了引爆风险，而是为了接管拆雷；从具体措施来看，接管之后，处理框架、吹风会、再贷款等措施迅速跟进，央行的动作迅速、表态清晰。综合来看，决策层对于风险的认识清晰、措施到位，平抑风险的态度比较明确。

金融体系的复杂性可能超出想象，次贷危机中雷曼倒闭的连锁反应充分说明了这一点。上述的讨论整体针对的是中小银行层面，“口味清淡”的公募直接冲击也有限，但对于部分非银机构和风险偏好较高的账户，可能产生较大的压力。此次包商银行事件的后续影响可能非常深远，但从宏观融资的角度，我们判断不会影响信用扩张的大局。在中小银行层面上面临的“再融资风险”，央行也有足够的意愿、信息和工具予以解决，酿成危机的可能性很小。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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