【行业动态】房地产 1904丨销售边际回暖，一城一策仍为主基调|落户_新浪财经

来源：中国银河证券研究

◆ 1）政策调控逐步见顶，“因城施策”继续主导市场。

◆ 2）城镇化进程加速，落户制度放松。

◆ 3）3月份行业基本面呈现复苏态势，但下行格局未见明显拐点。

◆ 4）18年地产公司业绩总结。

◆ 5）政治局会议重提“房住不妙”。

核心观点

一、政策调控逐步见顶，“因城施策”继续主导市场

去年底至今，根据我们的跟踪，共计33个城市出台40多次政策，涉及到落户及人才政策、公积金购房放宽调整、房贷利率下调等多个方面。各地方城市层面的政策边际宽松仍在持续，对地产板块估值修复构成支撑。

二、城镇化进程加速，落户制度放松

国家发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》，文件提出了取消中型城市落户限制、放开放宽大中型城市落户条件等措施。其中涉及到的主要是一二线以及强三线城市，人口的聚集将带来相关城市房地产市场的需求增加，同时伴随着一二线城市景气度回升，长期来看预计未来房地产市场交易量将逐步增加，并推动房价回升。

三、3月份行业基本面呈现复苏态势，但下行格局未见明显拐点

3月的楼市小阳春带动市场回暖，一方面受因城施策的政策影响，北京、深圳、天津等多个城市频繁出台人才政策、调整公积金及贷款利率，政策松动带动销售回暖；另一方面一二线与三四线城市分化加剧，三四线受前期需求严重透支的影响，销售回调压力依旧存在，我们认为本轮销售回暖的可持续性值得关注。

四、18年地产公司业绩总结

截止目前，我们所覆盖的A股上市公司中一共有16家发布了年报。2018年总体盈利增长33.3%，营收增长19.6%，略超预期；利润率显著提升，并处于2015年以来的最高水平；杠杆水平总体可控。受到2018年销售规模高增的推动，样本公司平均预售账款同比增长45%，覆盖地产结算收入的1.2倍，提升明显并处在历史高位。

五、政治局会议重提“房住不炒”

会议重提房住不炒对地产板块有一定的情绪上的冲击，在楼市小阳春背景下政策边际宽松预期有所弱化，但同时会议也强调了落实好一城一策，我们认为对于部分房价上涨压力大的城市，会从严落实各项调控政策和措施；对于去库存任务重的城市要减少或暂停住宅用地供应，同时出台政策提振需求端。

六、投资建议

集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。一二线城市市场有望在2019年中期企稳回暖，对冲三四线市场下跌风险。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科A(000002)、保利地产（600048）、新城控股（601155）。

七、风险提示

房价大幅下跌及棚改货币化不及预期风险。

01 宏观经济稳中有变，房地产景气度持续下行，各线城市周期位置分化

（一）房地产行业是我国经济的重要支柱

房地产业是我国经济中具有先导性和基础性的重要产业，同时也是一个资金密集型和劳动密集型的产业，具有产业链长、关联产业多、行业带动效应明显、与居民生活水平密切相关等特点。房地产行业无论是从宏观层面、中观层面还是从微观层面看，都对我国国民经济、关联产业发展、居民福利等方面具有重要影响。

1.房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力

从宏观层面看，房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力，同时在经济周期中扮演重要角色。2018年我国全社会固定资产投资完成额为64.57万亿元，而房地产开发投资完成额为12.03万亿元，占当年全社会固定资产投资完成额的18.63%，仅次于制造业。从中观层面来看，房地产业自身产业链长，关联产业多，与数十个产业存在密切关联性。房地产业的稳步发展，不但通过原材料需求推动了上游建材产业（如，钢铁、水泥、玻璃等）的发展，同时通过产品生产及销售环节，为下游诸多产业（如，家电、装饰装修和批发零售业等）带来广阔的需求空间。从微观层面来看，在我国商品房既是居民生活的基本需求，但同时成为了不少居民的投资或投机的对象。房地产业发展至今，在改善居民住房水平方面起到关键的作用，城镇居民自有住房拥有率已经大大提高，总体上居民居住条件和居住环境也得到极大改善，从无房、租房向有房、住好房转变。

2、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持10万亿以上的规模

房地产业自“招拍挂”制度推出后迎来快速发展的黄金十五年，现今已成为了在中国经济中地位举足轻重的一部分，从GDP、财政、投资多个方面影响着中国。在中国经济开始走向新时代的大背景下，“房住不炒”的指导思想更是决定了未来房地产市场的发展方向，这一系列的改变影响着房地产开发商们的战略决策与业务模式。自2004年经营性用地全面实行“招拍挂”制度以来，中国房地产市场经历了快速发展的黄金十五年。作为中国经济的重要增长点，房地产不仅对GDP增长产生了巨大的推动作用，更改善了人民生活，促进了城市化进程，推动了上下游产业的共同发展。在中国发展的新时代，房地产行业已经迈上新的平台，正跨过新的起跑线，无疑将呈现出新的趋势和特点。近一年多来，房地产政策趋严不松动，投机需求逐步离场，市场预期正在转变，销售额增幅会逐渐降低，但也将保持10万亿以上的规模，这是个巨大的成熟市场。

（二）宏观经济稳中有变，下行压力持续加大

1.GDP增速在2010年到达高点后进入下行通道

统计局公布的数据显示，我国GDP同比增速在2010年达到近期高点10.6%后进入下行通道，并在2015年后维持7%以下历史低位，截至2017年底，累计增速放缓至6.9%。由此可见，在2018年，经济增速已从高速转为“中高速”增长，进入经济结构调整与产能出清阶段，2018年GDP同比增速将降低至6.6%。根据WIND预测，未来4年中将继续维持低位，伴有小幅回落，2021年同比增速约为6%。世界经济结构的裂变、市场情绪的巨变、微观基础的变异、经济政策的叠加错配以及结构性体制性问题进一步的集中暴露，改变了中国宏观经济2016年以来“稳中向好”的运行趋势，宏观经济核心指标在“稳中有变”中呈现“持续回暖”的态势，下行压力持续加大。

2.CPI温和上行，2019面临多重因素重叠

CPI实现温和上行，相比去年同期，2018年CPI累计增长2.1%，2019年1月CPI同比增长1.7%。2019年面临经济下行周期与金融下行周期的重叠，外需回落与内需疲软的重叠，大开放、大调整与大改革的重叠，盈利能力下降与抗风险能力下降的重叠。这决定了2019年下行压力将持续强化。

（三）3月份行业基本面呈现复苏态势，但下行格局未见明显拐

1.2019年行业基本面大概率下行，投资增速料将缓慢下滑

3月的楼市小阳春带动市场回暖，一方面受因城施策的政策影响，北京、深圳、天津等多个城市频繁出台人才政策、调整公积金及贷款利率，政策松动带动销售回暖；另一方面一二线与三四线城市分化加剧，三四线受前期需求严重透支的影响，销售回调压力依旧存在，我们认为本轮销售回暖的可持续性值得关注。3月房企拿地依旧谨慎，后续随着一二线楼市回暖，房企加大对核心城市的布局，土地市场有望回暖。房地产开发投资的持续上行，一方面得益于销售情况好转，房企加快新开工节奏，新开工面积、施工面积回升带动投资额上行；另一方面，18年土地市场景气度较高，前期土地购置费计入房地产开发投资的金额存在分期滞后效应。由于土地成交价款这一领先指标的大幅回落，对开发投资额的影响将逐步显现，我们预计后续开发投资增速将缓慢下行。

市场景气度在2018年6月之后见顶回落，当前的去化率基本回落至15年年中水平，而18年9月总量销售同比增速转负再次确认了周期位置下行。具体分线来看，各线城市周期位置有所差异：其中一二线城市已历经两年调整，随着流动性和房贷利率的改善，一二线城市周期底部呈现改善；三四线供应增加、需求萎缩，加上此前未有明显调整，量价均将面临较大压力，成交热度大概率趋势下行。虽然年初以来行业基本面呈现复苏态势，但下行格局未见转折趋势，2019年行业基本面下行格局但勿需过度悲观：预计整体房价涨幅1%；全年销售面积增速预计为-4%到-6%之间；销售金额同比增速-2%到-4%；投资层面，我们综合考虑了土地成交、棚改和统计口径改变的影响，预计房地产投资增速将缓慢下滑，全年增速预计为5%-7%。

2.分层级来看，一二线城市成交逐步筑底回温，三线成交缩量

3月份我们重点关注的38城新房成交量为22.43万套，低于2019年月均水平19.41万套，同比增长10.6%，累计同比为4.8%，1月份以来新房成交累计增速由负增长逐渐转正并提升明显，房地产市场开始回暖。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线月成交量同比涨跌幅分别为60.2%/26.2%/-15.1%，相较于前两个月，一线成交增速强势回暖,二线稳步回升，三线跌幅扩大；累计同比方面，一二三线周成交量累计同比涨跌幅分别为34.0%/10.5%/-9.8%。

3月份我们重点关注的21城二手房成交量为11.86万套，高于2019年月均水平10.58万套，同比增长22.6%，较上月下降7.3个百分点，累计同比22.0%，与上月大致持平。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线月成交量同比涨跌幅分别为13.9%/26.2%/-15.1%，相较于2月份，一线二手房成交增速由负转正并大幅提升,二线成交增速收窄了17.6个百分点，三线增速大幅降低了29.1个百分点；累计同比方面，一二三线周成交量累计同比涨跌幅分别为-3.5%/28.8%/7.7%。

总体来看，一二线城市需求呈现回暖显著，景气度回升，三四线城市受棚改货币化渐进式退出的影响需求缩量明显。

3月新增供应总体上涨幅显著。重点15城3月新增供给同环比分别为41%/86%，相较2月份，同比增长26个百分点，环比由负转正大幅增长127个百分点，受到成交热度高增的影响，供给增加也很显著。一二三线新增供应累计同比为43%/24%/9%，一线累计同比涨幅扩大，二线相对稳定，三线由负转正。重点15城库存980695，去化周期10.66个月，较上月减少0.2个月。一二三线城市去化周期9.22/10.29/19.06个月，一二线城市去化周期缩短，三线城市去化周期延长了0.5个月。总体上看，一二线城市供给增加显著，供给需求双双回暖，行业整体仍处于低库存阶段，一二线城市去化速度加快，三线逐步趋缓。

3.3月百强房企销售显著回暖

根据CRIC发布的百强房企榜单，TOP100房企3月操盘销售额8274亿元，环比上升85%，同比上升11.6%，同比增速由负转正；TOP100房企3月累计操盘口径销售金额降幅逐步收窄至-4.9%。TOP100房企年初以来销售逐渐回升，主要由于一二线楼市供给需求双双回暖，带来销售显著回暖。

（四）财务分析：营收回升，负债率攀升，ROE增速回落

1.利润表：营业收入增速回升，利润水平保持上行区间

2018年三季度房地产行业营业收入为12,063.32亿元，同比增速达28.64%，自2017年增速滑落至个位数后触底反弹。扣除非经常损益的归母净利润为1,040.15亿元，利润增速超越营业收入，同比增长34.93%，自2015来持续保持高位增长。2018年的高利润主要源于历史销售基础牢固，2016年、2017年房地产市场销售可观、土地成本相对较低，从房企尚未结算的已售面积来看，未来营收及净利润的进一步增长仍有保障。

2.资产负债表：总资产规模加速扩张，杠杆率持续攀升

房地产行业总资产规模于2018年三季度达99,128.47亿元，同比增速29.39%，成逐年稳定上涨态势，自2015年起，总资产年均增长率均高于30%，扩张速度较快。截至2018年9月，行业资产负债率首次突破80%，相比于6月上升了0.4个百分点，再创历史新高。在房地产去杠杆的进程中，随着还债高峰的到来，融资受限、负债利率走高，企业借新还旧的举措或将难有成效，房企的财务周转、再融资能力将会受到考验。

3.现金流量表：货币资金创历史新高，现金流净额进一步下滑

2018年第三季度房地产行业的货币资金达到历史高位10,925.88亿元，行业总资产规模扩张中，货币资金所占比重扩大，房企流动性增强、风险抵御能力提升。现金流净额为198.51亿元，同比下降63.02%，分类来看，经营活动现金流净流出166.8亿元，或与房企集中在年初拿地有关；投资活动净流出2,105.03亿元，规模持续扩张；筹资活动净流入2,470.34亿元，受制于房地产企业融资政策影响，2018年筹资明显低于2017年同期水平。

4.杜邦分析：ROE增速回落，销售净利率贡献突出

2018年第三季度，房地产行业的净资产收益率为2.32%，同比增长2.71%，虽然ROE整体水平仍处于上升区间，但增速大幅回落。将ROE分解为销售净利率、总资产周转率及权益乘数来看，权益乘数呈现逐年稳定上涨态势，受到资产负债率的影响，2018年房地产行业的权益乘数已突破5倍，但对ROE走势的影响不大；房地产行业中销售净利率是ROE变动的主要贡献力量，利润率的继续走高有望拉动ROE上行。

5.18年地产公司业绩总结

截止目前，我们所覆盖的A股上市公司中一共有16家发布了年报。2018年总体盈利增长33.3%，营收增长19.6%，略超预期。我们认为业绩增长较快的主要原因为：（1）房地产项目集中交付，结算金额较17年有较大增长；（2）利润率提升明显。2018年上述公司的平均销售金额增速为46.2%，创历史新高。

利润率显著提升，并处于2015年以来的最高水平。2018年上述公司的平均毛利率37.2%，较17年增长18.6个百分点；平均净利率为15.3%，较17年增长24.6个百分点。

杠杆水平总体可控。2018年样本公司平均净负债率82.29%，较2017年下降16.75个百分点；平均融资成本为5.84%，较2017年上升了0.29个百分点，主要因为房地产企业融资管控仍较为严格；货币资金对短期负债比率较2017年下降了37.88个百分点至156.26%，短期偿债能力较强。

根据已披露的主流卖方研究机构对上述公司盈利增速进行预测，2019和2020年wind一致预期分别为27.86%、21.41%，同口径下2019和2020年营收增速分别为26.77%、19.48%。样本公司2019、2020年盈利和营收增速下降主要是由于我国房地产市场已经由高速发展的黄金时期进入了中速、高质量发展的白银时代，预期未来增速有所放缓。

受到2018年销售规模高增的推动，样本公司平均预售账款同比增长45%，覆盖地产结算收入的1.2倍，提升明显并处在历史高位。趋势上看，从14年起预收账款保障倍数逐年增加明显，我们预计未来将进一步提升；总体来看，上述公司可结算资源丰富，未来业绩保障性较强。

02 房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发展阶段

（一）改革开放四十年，中国住房环境发生大变化

1.套户比高达1.13，人均住房面积超过38平米，住房全面短缺问题基本解决

1978年，中国城镇居民人均居住面积仅有3.6平方米，缺房户达869万，占城市总户数的47.5%，近一半城镇居民无房可住。而40年后的今天，中国人均住房面积已高达40.8平方米，套户比高达1.13。从国际看，当前美国、日本分别为1.15、1.16，德国为1.02，英国为1.03。1978年城镇住房仅人均6.7平方米，2018年将超过38平方米。住房全面短缺问题已经基本解决。

2.长期看房地产市场仍具有较大机会，市场从高速将逐步转向中速、高质量发展阶段

中国房地产业从零出发，到2018年房地产增加值占GDP的6.5%以上，住房相关经济占到国民经济的20%，房地产投资占GDP的13%以上，成为中国经济的重要动力。我国城镇住房套均面积从约45平方米增至89平方米，这主要得益于上世纪90年代从福利分房到住房商品化的住房制度改革。

房地产长期看人口，尽管中国20-50岁主力置业人群比例在2013年达峰值，但综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间，预计2018-2030年中国城镇年均住房需求大致为11-13亿平方米。

从城镇化进程看，2017年中国城镇化率58.5％，到2030年城镇化率达70％时城镇人口将再增加约2亿，城镇人口年均增量将从2017年的2000多万逐渐降至2030年的不到1100万。

从城镇人均住房使用面积看，当前美国67平，德国、法国均超过38平，日本33平，韩国28平，而中国按使用面积算人均仅23平，还有较大的提升空间。

从家庭规模看，当前日本、美国、韩国家庭户均规模分别降至2.33、2.54、2.73人，而中国2010年为3.09人。未来中国房地产市场将逐步从高速转向中速、高质量发展阶段。

3.与发达市场相比，我国房地产市场仍有发展空间

中国房地产市场作为快速发展的新兴市场，与美国等成熟发达市场相比，在市场多元化、方面尚待健全、完善。从消费结构看，美国拥有自住房的家庭占比仅为65%，高达35%的家庭选择长期租房，市场拥有大量价格相对低廉的租赁公寓，而我国住房供应大部分依靠商品房，社会保障房的建设稍显滞后。从产品结构看，美国房产品种类繁多，既有昂贵的产权公寓、独栋别墅，也有便宜的合作公寓、多家庭房屋，我国房地产市场则是以鸽子笼式的高楼大厦为主体，独立的别墅供应只占一小部分，市场仍具有发展空间。

从中美产业经营模式的对比看，美国房企经过专业化分工，住宅、非住宅开发规模相当，而我国住宅开发则凸显出绝对优势。区别于美国土地房屋分别开发、销售与租赁并重的经营模式，国内更偏向房地一体化开发，房屋租赁的发展规模远小于房屋销售。在中国，房企常常包揽从策划、建设到物业管理的开发全过程工作，风险大，效率低，随着经济社会的发展，行业细分将是必然结果，细化房地产开发业内部分工，形成专业化的房地产服务业，提升产业发展质量将是未来趋势。

（二）政策调控逐步见顶，长效机制推进提速

1.“房住不炒”弱化地产行业投资属性，回归居住属性

政府不断强化“房住不炒”基调。1998年房改以来，我国房地产行业迅速发展并成为国民经济的支柱产业，推动了经济增长、拉动了社会投资并带动相关产业发展，支撑了中国特色的土地财政。为了改变宏观经济对房地产的过度依赖，2016年中央经济工作会议首度提出“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”，随后，2017年十九大报告将其上升到战略高度，2018年政府工作报告进一步重申该基调，将“更好解决群众住房问题”作为首要目标。

房地产行业定位有望发生变化。中长期来看，未来地产行业的定位有望从国民经济的支柱产业逐步转化为民生保障性质的部门，但是除了中央的政策指导外，最终还要通过立法来实现。十九大报告提出“让全体人民住有所居”，政府工作报告提出“让广大人民群众早日实现安居宜居”，最终目标是实现人民对“有房住、住好房、宜居房”的美好生活目标。

2.“精准调控”抑制投机，“因城施策”主导市场

“因城施策”继续主导市场。2018年下半年，多地“限购、限价、限售、限贷、限商”政策压顶，调控的累加效应到达顶峰。自18年12月，山东菏泽市率先取消商品房价格限制，湖南衡阳、广州、北京等地相继取消或暂停限价政策，2019年楼市政策或将迎来边际放松。去年底至今，根据我们的跟踪，共计33个城市出台40多次政策，涉及到落户及人才政策、公积金购房放宽调整、房贷利率下调等多个方面。各地方城市层面的政策边际宽松仍在持续，对地产板块估值修复构成支撑。今年的政府工作报告并未直接提及去库存和控房价等字眼，在淡化中央直接调控的同时，将调控主动权下放到地方，一城一策、一城多策将成主流。

3.“长效机制”关键是完善住房供应体系，租购并举

1998年房改以来，我国城镇住房供应体系发生了重大变化。从福利分房到住房分配货币化，从经济适用房、廉租房、两限房到棚户区改造、公租房，从产权住房到共有产权住房，从商品住房到租赁住房，住房供应类型不断增多，但始终以商品住房为绝对重心。

2019年计划棚改货币化安置率有所下滑。2018年计划改造580万套实际执行626万套，略高于2017年609万套的开工量。住建部强调2018-2020年城镇棚户区将再改造1500万套的计划不变，平均来看，2019年棚改目标约为450套，棚改货币化安置优惠政策开始收紧，有助于稳定三四线城市的房价。

住房租赁的顶层设计持续出台，租赁市场日渐火爆。根据国家住建部的数据，2017年我国住房租赁市场租金规模约为1.3万亿元。未来我国将大力发展住房租赁市场特别是长期租赁，在人口净流入的大中城市加快培育和发展住房租赁市场。住建部部长王蒙徽在两会时接受采访透露，12个试点城市已经成立了51家国有租赁公司，到2020年提供给租赁住房和共有产权住房的用地将占到增量的30%。

4.房产税立法先行，预计最快2022年开始征收

房产税立法尚在起草阶段，仓促出台的可能性很低。从2014年“做好房地产税立法相关工作”开始，房地产税连续三年缺席政府工作报告，本次政府工作报告再次提出“稳妥推进房地产税立法”，引起了社会的广泛关注。但是，从立法流程来看房产税还处于草案的起草阶段，后续还需公开征求意见、提交国务院常务会议审批、提交全国人大常委会审议、专家评审、全国人大表决、正式发布等多个环节，至少需要三年以上，仓促出台的可能性很小。综合来讲，预计房产税立法最快2020年完成，随后各地制定实施细则，最早2022年开始征收。

5.城镇化进程加速，落户制度放松

近日，国家发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》，从加快农业转移人口市民化、优化城镇化布局形态等共6个大方面共22个小点促进新型城镇化进程。文件提出了取消中型城市落户限制、放开放宽大中型城市落户条件、增加超大特大城市落户规模等措施，继续加大户籍制度改革力度。这些措施将增加城市吸引力，加速城镇化进程，并淡化了相关城市住房限购政策的约束。满足文件中城市类型的主要是一二线以及强三线城市，人口的聚集将带来相关城市房地产市场的需求增加，同时伴随着一二线城市景气度回升，长期来看预计未来房地产市场交易量将逐步增加，并推动房价回升。

（三）行业集中度上升，头部企业间竞争激烈

1.行业集中度不断提升，头部企业重要性提高

截止到2018年底，中国TOP3的开发商市场份额为15%，超过1/8；TOP10的开发商份额30%，超过1/4；TOP20市场份额为40%，TOP30为48%，TOP50为58%，这说明头部企业的竞争越发激烈，并且是重量级选手之间的竞争。

2.拿地集中度提升，行业进入门槛高

从房企拿地的角度观察，2019年1-3月，TOP100房企拿地总额5418亿元，同比上升8.4%，涨幅微弱。2019年以来，土地市场热度依旧不高，房企在经过春节假期低迷的土拍后，3月成交金额略有回升，市场表现向暖。TOP10企业1-3月拿地总额1904亿元，占TOP100企业的35.2%，龙头房企获取土地资源优势不减，行业集中度明显。从房企新增货值来看，2019年1-3月新增货值超百亿的房企数量达到46家，接近2月份的2倍，龙头房企依然保持绝对优势，得益于资金的雄厚，TOP10企业的新增土储货值约占百强房企的一半。

03 行业面临的问题及建议

（一）现存问题

1. 供求矛盾突出，区域发展不平衡

土地作为影响房地产供给的主要因素，其特有的稀缺性与不可替代性注定难以满足市场化的住房需求。随着经济社会的发展和人口数量的增加，居民对于住房的需求不断扩张，一、二线城市优质的医疗、教育资源吸引大量人口涌入，而城市化建设的迅速发展占用了本就极为紧张的土地资源，导致了房地产行业供给不足与需求过剩的突出矛盾，再加上一些炒房者为追求暴利不断哄抬房价，使得房价居高难下。从三、四线城市来看，政府通过低价出售土地来吸引外来开发商来带动城市经济增长，但由于小城市人口自住量不高，也难以吸引外来人口的购房需求，致使大量商品房销滞，形成库存。

2.房地产市场供给不足与“房屋空置”并存

我国房价与房屋空置率双高并存的现象突出，这与传统的供求理论相违背。房地产集消费品与投资品属性于一身的特性使得房地产开发商和炒房阶层专注于追逐利益，为了赚取暴利，房企在预期新一轮房产行情将要到来时，为等待价格上涨，有意囤积库存，捂房不卖。面对房地产行业高额的回报率，为开发而开发的投资倾向使得新建房屋高比例空置和炒房问题更加普遍。一方面是房屋空置，另一方面却是真正由住房需求的人对高房价望而止步，工薪阶层住房问题难以解决，对房地厂行业持续、健康的发展设置了障碍。

3.房地产行业杠杆率处于高位

较为宽松的货币政策环境、商业银行对住房贷款的审查能力薄弱，让房地产企业拥有较强的融资能力，2018年房地产行业的资产负债率已超过80%。一些房业采取了“高杠杆、高周转、高回报率”的经营政策，追求快速发展容易埋下质量隐患，短期利益难以在长期持续，过高的杠杆率容易带来债务违约及现金流断裂风险。

4.租售结构不合理，租赁市场活力不足

我国338个城市的平均租售比大约为1：350，北上广深等地达1:700，出租住房的年收益率仅2%左右，房屋所有者的租房意愿低。拥有租房需求的居民通常初始积累少、收入较低、就业流动性大，难以负担高价位房租，这使得租房市场缺乏内在的经济动力，大户型住宅出租困难，低端租户需求难以满足，造成资源浪费。

5.市场集中度偏低，规模经济效益有待提高

美国2017年房地产企业CR10占比达27.41％，我国2017年CR10为15.38％，2018年提升至19.08%，仍低于国外市场水平。在房地产商品的同质化消费仍是市场主流的时期，大型企业可以通过集团化采购、标准化服务来降低成本。当前中国的房地产市场内中小型企业较多，市场集中度偏低，市场效率难以进一步提升，也无法实现规模经济和抵御市场风险。

（二）建议及对策

1.健全房地产法律体系、规范市场价格秩序

房地产行业作为一个完整的行业体系，应完善有关房地产管理规定的法理根据，建立系统化、形式完整、科学性强的法规系统，增强房地产立法同其他法律规定的协调性。整治房地产市场价格秩序，对中低收入人群，可对普通住房销售价格采取严格的涨幅限制措施，采取降低和限制房价的行政措施，对商品房的社会平均成本和价格进行研究，让房价回归到比较合理水平。

2.整顿土地供给市场，破除行政垄断

在严格执行土地利用总体规划和土地利用计划的前提下，合理规划房地产市场发展。严格土地开发年限规定，适时调整土地供应总量结构、方式及时间，严厉打击土地囤积。建立完善房地产统计信息系统和实名制的住房产权档案系统，从源头抑制非合理住房的需求，加大对房地产市场投机的抑制度，保障房地产业的健康有序发展。

3.促进供给需求多维度匹配

从基本公共服务可得性的角度，提高教育、医疗的供给匹配程度来缓解房地产市场区域性不均衡问题。从土地供应上看，房价上涨压力大的城市要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标，增大土地的供应力度，提高住宅的利用率。推进保障性住房建设，通过提高土地出让金的比例、移动住房公积金等多方面，取得保障性住房的资金，加强对保障性住房用地的优先保护，为民众提供更多、更舒适的住房。

4.建立“多层次、普惠制”的住房金融制度

要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房；对自用的购房行为，加大在贷款利率、首付款及贷款额度等方面的优惠政策支持。同时商业银行也应该提高风险意识，信贷方面加强审查、核实、监管，并提高谨慎度和前瞻性，对于资产负债率不合理、诚信度不高的地产企业，应该限制其贷款，在防止房地产市场出现泡沫。

5.推动产业内部整合，寻找企业核心竞争力

房地产企业自身应具有战略意识，避免短期行为，尤其是要抛弃过去那种“圈地淘金”的落后经营方式，应通过产品设计、质量控制、服务完善等方面构建企业独特竞争力。对房地产企业而言，要进行技术创新，采取新工艺、新材料来开发新产品，提升产品技术含量；同时，要进行文化创新，营造特色鲜明、内涵丰富的文化品牌，以满足消费者对居住体验及人文内涵的追求。还应鼓励实力雄厚、信誉良好的房地产企业逐步建立大型房地产集团，推动市场有序集中。

04 房地产行业在资本市场中的发展情况

（一）房企融资受限，融资方式转换，内地房企扎堆香港上市

A股上市房地产公司大约160家，房地产企业在A股的上市潮集中在1992-2004年以及2006-2009年。2010年1月“国十一条”出台之后，IPO受到严格限制，2010年至今，仅招商蛇口、新城控股、南都物业三家公司成功上市。房地产行业市值在2003年开始震荡攀升，在2015年达到峰值，截止到4月19日，中信房地产行业总市值为26,682.87亿元，A股总市值为644,093.81亿元，行业占A股总市值的4.14%，在29个中信一级行业中排名第七。

自从2016年“930”新政出台以来，银行贷款、公司债、房地产信托、股权融资等融资通道均受到严格监管。目前，从各个融资渠道的申请难易程度来看，IPO、再融资几近停滞，房地产开发贷、公司债、非标融资发行难度较大，发行难度较低的融资方式主要包括海外债、短期融资、中期票据、定向工具、ABS。

1.房企股权融资自2010年之后收紧，IPO几近停滞，再融资节奏放缓

2010年1月“国十一条”出台之后，证监会要求“房企IPO和再融资时，均需征求国土资源部意见，其开发行为需住建部进一步检查确定”，境内房地产企业IPO几近停滞。2010-2015年，仅招商蛇口（2015年12月）、新城控股（2015年12月）两家房企成功在A股上市，其他房企如华夏幸福、金科地产、蓝光发展、绿地控股等均是通过借壳实现上市。2016年“930”新政出台之后，房地产公司股权融资收到严格把控，自2016年起，在A股上市的房地产公司仅有南都物业（2018年2月）一家，无房企成功借壳上市。

房企再融资在经历2014-2016三年快速增长后再遇收紧，自2017年2月证监会发布《发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》之后，增发规模及再融资频率受到严格限制，房地产公司的融资空间进一步压缩。2017年全年定增规模仅为200.3亿元，同比下滑83%，2018年以来，仅有中华企业成功实施定增，募集金额148.5亿元。

2.债券融资方式切换

受监管环境的影响，历年房地产信用债结构变化较大。2014年之前，房企债券发行工具较少，信用债为房企发债主要渠道。2014年之后，公司债代替企业债成为房企信用债发行的主要方式，发行规模快速增长。2017年之后，政策开始收紧，公司债发行受阻，中期票据成为房企融资方式中占比最高品种，并且短融和资产支持证券的发展迎来新的机遇。

3.房地产行业迎来香港上市潮

2007年至2009年、2013年至2014年及2018年至今掀起了中国地产公司集中赴港上市的热潮。碧桂园、远洋、合景泰富、SOHO中国、奥园等07年集中上市；恒大、龙湖、花样年、佳兆业等09年集中上市；力高、时代、龙光、景瑞、亿达等13年-14年集中上市；2018年以来，正荣地产、弘阳地产、美的置业、大发地产、恒达集团控股、万城控股、德信中国7家地产公司先后在香港联交所成功上市，银城国际于2019年3月6日挂牌上市，海伦堡、中梁控股、奥山控股已递交香港上市申请，香港再次迎来内地房企上市热潮。

（二）房地产行业PE处于历史较低水平

1.房地产行业市盈率向上还有一定修复空间

截止到2019年4月19号，房地产行业TTM市盈率（历史整体法）为11.6X，全部A股PE(TTM)为16.7X，地产行业估值相对全部A股折价水平为-30.36%，较前几周折价水平有所上升，处于历史低位，我们认为房地产板块未来仍有较大的估值修复空间。

2.国际估值比较来看，A股估值处于历史低位，具有较大修复空间

我们比较了A股、美股、港股房地产板块2006年至今的历史TTM市盈率，截止到2019年4月19日，当前房地产A股房地产板块市盈率为11.6X，美股为14.1X，港股为7.9X。A股、美股、港股地产板块PE的历史均值（2006至2019年）分别为24.4X、28.4X、8.6X，当前美股PE与历史均值折价50.54%，A股房地产股PE较历史均值折价52.36%，港股房地产股PE较历史均值折价为7.91%，我们认为A股从PE相对估值角度处于历史低位，具有较大的估值修复空间。

（三）房地产板块持仓比例持续提升，龙头配置风格延续

1.Q4基金房地产持仓持续提升，并处于2010年以来较高位置

2018年Q4基金房地产持仓总市值为387.39亿元，环比增长29.32%，在中信一级行业中排名第4，所占比重为7.1%。我们统计了从2010年Q1以来基金房地产持仓占比情况，平均数为4.7%，中位数为3.7%，当前处于历史较高的位置。从趋势性来看，基金房地产持仓自2015年Q2到2017年Q2一直在低位徘徊，从2017Q2开始持续提升，2018Q2小幅下降，Q4提升幅度较大。

2.集中度回落，但仍处于历史较高水平

2018年Q4，基金对房地产板块的配置力度大幅提升，房地产超配比例为2.5%，较Q3提升2个百分点。从2015Q2以来，房地产板块一直处于低配格局，直到18Q3回升到超配状态，四季度超配比例提升较大，公募基金对房地产板块配置显积极。

3.龙头配置风格延续，万科保利配置力度加大

2018Q4基金房地产集中度为87.4%，较上季度回落6个百分点，这是该指标自2016Q3低点持续提升以来，首次出现回落。随着2016Q1之后房地产指数呈现下跌态势，基金持仓集中度逐步提升，在2018Q3集中度更是达到了2010年以来的次高水平，Q4集中度回落是由于基金开始布局中型房企，但持仓均较低。目前集中度仍处于较高水平，公募基金对行业龙头的偏好风格延续。

05 投资建议及股票池

（一）投资建议

政治局会议重提房住不炒，落实好一城一策、因城施策，城市政府主体责任的长效调控机制。我们认为，政治局会议重提房住不炒对地产板块有一定的情绪上的冲击，在楼市小阳春背景下政策边际宽松预期有所弱化，但同时会议也强调了落实好一城一策，我们认为对于部分库存不足，房价上涨压力大的城市，会从严落实各项房地产市场调控政策和措施,增加住房用地和住房有效供应；对于去库存任务重的城市要减少或暂停住宅用地供应，同时出台政策提振需求端。我们维持年度策略中对于全年房地产行业数据的预测不变，预计整体房价涨幅1%；全年销售面积增速预计为-4%到-6%之间；销售金额同比增速-2%到-4%；投资层面，我们综合考虑了土地成交、棚改和统计口径改变的影响，预计房地产投资增速将缓慢下滑，全年增速预计为5%-7%。未来成交数据如果能进一步确认行业销售复苏趋势，则后续行情值得期待。

集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。一二线城市市场有望在2019年中期企稳回暖，对冲三四线市场下跌风险。城镇化进程加速，一二线及强三线城市需求将进一步释放。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科A(000002)、保利地产（600048）、新城控股（601155）。

（二）股票池

房地产行业指数周涨幅-0.21%，2019年初至今（2019.4.19）累计收益率36.42%。2019年初至上周五（2019.4.19），银河房地产核心组合累计收益率23.43%。在累计方面，核心组合跑输行业指数12.99个百分点，核心组合跑输沪深300指数13.44个百分点。单看上周（2019.4.15-2019.4.19），银河房地产核心组合收益率为-0.37%，跑输房地产行业指数0.16个百分点。

06 风险提示

房价大幅下跌风险，棚改货币化不及预期风险等。