【每日晨报】0425丨猪周期下的CPI

来源：中国银河证券研究

◆ 道指跌逾50点，纳指盘中创历史新高

◆ 特斯拉一季度亏损超预期

◆ 央行进行2674亿元TMLF操作

◆ 科创板融券业务将实行T+0

◆ 华泰证券拟分拆Assetmark赴美上市

银河观点集萃

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	许冬石丨宏观分析师 S0130515030003
	宏观丨猪周期下的CPI 新一轮猪周期已经开启，猪周期对通胀影响是可能未来两年通胀预测的最重要因素。如果只有猪肉价格上行影响，CPI虽然会受到冲击，但冲击时间不会很长，货币政策基调很难改变。如果加之其他食品和石油价格，尤其是石油价格大幅上行，那么对CPI的压力会加大，会给货币政策带来压力。CPI的高点会在2019年11月至2020年春节左右到来，高点会超过3%。

2

	刘兰程丨石化行业分析师 S0130517100001
	石化丨全球炼油企业产能面临严峻过剩和市场需求调整的挑战 IEA《石油市场报告2019》报告指出，世界石油市场正经历着巨大转变，美国日益引领全球石油供应的增长；全球石油需求增速有所放缓，主要发展中经济体石油需求将继续增加；全球炼油企业产能面临严峻过剩和市场需求调整的挑战。我们认为，美国原油产量的持续增长将使得美国在国际原油市场中的地位愈加凸显，带来原油市场供给的增加，叠加全球原油需求增速放缓，综合作用下对油价上涨起到抑制作用；全球炼油产能扩增超过石油需求的增长使得部分炼厂关闭以重新平衡市场，对炼油产能严重过剩的中国更是如此，同时全球炼油产能扩增带来了成品油市场的激励竞争，将对中国成品油出口市场带来不利影响，有助于加速中国落后产能的淘汰步伐。

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	刘兰程丨交运行业分析师 S0130517100001
	交运丨“一带一路”行动倡议增强贸易往来，供应链物流等板块迎来广阔发展空间 第二届“一带一路”国际合作高峰论坛于4月25日至27日在北京召开。我们的观点：一是“一带一路”沿线国家互联互通的软制度和硬设施逐渐完善。二是“一带一路”往来贸易日益频繁，物流业增长潜力巨大。三是“一带一路”行动倡议下，供应链物流等板块迎来广阔空间。投资方面：建议重点关注“一带一路”交汇点的供应链服务龙头厦门象屿（600057.SH）、建发股份（600153.SH）。厦门象屿目前处于供应链转型布局阶段，从重资产低利润率的交易型供应链转型服务业运营商。市盈率低于行业平均水平，估值较低。在“一带一路”提供的基建支持、需求带动下，随着产业转型、供应链布局释放产能、盈利水平能力提升，未来发展潜力大，具有投资价值。建发股份（600153.SH）营收、净利润持续稳定增长，估值低。

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	潘玮丨房地产行业分析师 S0130511070002
	房地产丨房地产板块仓位下降，配置风格向二线高弹性房企转换 2019Q1基金房地产持仓下降，但仍处于2010年以来中等偏高位置；一季度仍为超配，但配置比例有所下降；集中度提升，处于历史高位，2019Q1基金房地产集中度为92.0%，较上季度增加4.6个百分点。配置风格转换，偏好二线高弹性房企。

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	周然丨环保行业分析师 S0130514020001
	碧水源(300070.SZ)丨18年业绩不及预期，期待新引擎推动新增长 碧水源发布2018年报，实现营收115.18亿元，同比下降16.3%，归母净利润12.45亿元，同比减少50.4%。2018年，在金融去杠杆和PPP规范化背景下，公司主动管控风险，减少订单，减缓投资，虽然业绩下滑但也保障公司稳定经营。随着2019年融资环境改善，公司有望凭借领先的技术、充足的订单、丰富的经验保障业绩增长。我们预计公司2019、2020、2021年EPS分别为0.50元、0.60元、0.75元，对应PE为19.4X、16.1X 、12.9X。考虑公司是膜法水处理龙头有一定估值溢价，当前估值仍有吸引力，未来公司将进一步与良业环境产生协同效应增强盈利能力，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。

6

	谢芝优丨农业行业分析师 S0130519020001
	天邦股份（002124.SZ）丨养殖业务拖累18年业绩，未来增长大可期 屠宰场开工率随着国家冻肉抽检的展开而逐步恢复，从而带动猪价快速上涨，预计于5月开启；当前仔猪价格持续高位是供给短缺 以及需求旺盛的表现，看好19H2猪价创新高，叠加公司生猪出栏保持增长态势，利好公司业绩增长；饲料业务保持稳定增长，业绩贡献显著。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别0.92/2.88/2.83元，对应PE为23/7/7倍，给予 “推荐”评级。

今日要闻

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国际要闻

◆ 美股小幅收跌，道指跌逾50点，纳指盘中一度创历史新高。截至收盘，道指跌0.22%报26597.05点，标普500跌0.22%报2927.25点，纳指跌0.23%报8102.02点。

◆ 欧洲三大股指涨跌不一。德国DAX指数涨0.63%报12313.16点，法国CAC40指数跌0.28%报5576.06点，英国富时100指数跌0.68%报7471.75点。

◆ NYMEX原油期货跌0.78%报65.78美元/桶，布油跌0.2%报73.74美元/桶。油价徘徊在六个月高位附近，因美国库存增加抵消供应忧虑。伦敦基本金属多数上涨。

◆ COMEX黄金期货收涨0.37%，报1277.9美元/盎司，从近四个月低点反弹；COMEX白银期货收涨0.84%，报14.99美元/盎。因美国股市下跌，但美元上涨抑制金价涨幅。

◆ 沙特能源大臣：目前没有必要在石油市场采取任何行动。摩根士丹利：上调三季度布油价格预估至77.5美元/桶，此前为75美元/桶。二季度预测从70美元/桶上调至75美元/桶。数据显示，委内瑞拉3月原油产量跌破100万桶/日，创16年新低。随着电力中断导致油田、管道和港口关闭，石油基础设施瘫痪，国有石油公司PDVSA不得不向尼日利亚购买了一船近100万桶原油，这是委内瑞拉自2014年以来首次进口石油。

◆ 法国4月INSEE制造业信心指数101，预期102，前值由102 修正为103；商业信心指数105，预期104，前值104。。

◆ 日本2月所有产业活动指数环比-0.2%，预期-0.3%，前值-0.2%。日本机床工业会发布的3月机床订单额显示，对中国的出口订单额同比减少44.0%为201亿日元，连续13个月同比下降。

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国内要闻

◆ 央行发布《2018年第四季度中国货币政策执行报告》：拓宽科技创新型企业融资渠道，切实加大创业担保贷款政策实施力度；稳妥推进利率“两轨合一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制；货币政策仍有很大空间，央行大规模从金融市场上购买国债等资产意义不大，没有必要实施所谓量化宽松（QE）政策。

◆ 统计局：4月中旬，流通领域9大类50种重要生产资料中24种产品价格上涨，20种下降，6种持平；其中花生涨4.1%，LPG涨3.3%，烧碱跌5.3%，生猪跌4.0%，LNG跌3.2%。

◆ 国家航天局发布声明提出，将从以下重点领域助力联合国2030年可持续发展目标：实施国家科技重大专项、重大航天工程和空间科学研究任务；建设空间信息走廊，促进卫星资源开放共享；支持商业航天发展，推广卫星应用，促进航天技术转移转化，打造“航天+”产业等。

◆ 由中国物流与采购联合会组织编制的《国有企业采购操作规范》在京发布，这是我国首个国有企业采购行业团体标准，将于5月1日开始实施。

市场日评

周三（4月24日），创业板表现明显强势，蓝筹股整体表现较弱。上证综指收盘涨0.09%报3201.61点，一度跌1.3%；深成指涨1.1%报10236.27点；创业板指涨2.08%报1718.85点。两市成交6522.64亿元，较上日同期成交（7330.11亿元）量能缩减超一成，创两个月新低。北向资金今日净流出35.25亿元，为连续3日净流出；其中沪股通流出近22.87亿元，深股通净流出超12.38亿元。从盘面上看，计算机、农林牧渔、电子行业领涨，涨幅超过2.28%；石化、家电、食品饮料行业微跌，跌幅有限。主题方面，去IOE、乡村振兴、OLED主题领涨，涨幅超过3.47%，创投、近端次新股、新三板主题领跌，跌幅超过1.97%。

A股市场行情走势原因分析：

整体来看，A股V型反弹，板块分化加速。个股仅967股下跌。22股跌停，77股涨停。燃料电池概念卷土重来，美都能源、德联集团、科力远、亚星客车、汉钟精机、中通客车、雄韬股份等逾10股涨停。猪肉概念股强势不减，正虹科技、正邦科技、上海梅林涨停，天康生物涨超8%。环保板块发力，科融环境（维权）、德创环保、盛运环保（维权）、天翔环境（维权）等涨停。5G概念活跃，春兴精工、天银机电、国脉科技、新海宜涨停。OLED概念午后崛起，深天马A、维信诺、领益智造、华映科技涨停。软件股午后走强，浪潮信息、迪普科技涨停。创投概念股遭杀跌，国际实业、市北高新、通产丽星、复旦复华等跌超6%。近端次新股大幅回调，上海瀚讯、震安科技、蔚蓝生物等跌超8%。乐视网连续三日跌停，股价创历史新低；股票将被暂停上市，4月26日开市起停牌。短期的A股市场可能维持震荡的态势。应持续关注市场相关政策出台的力度及具体个股财报。

银河4月组合

银河观点集锦

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许冬石丨宏观分析师 S0130515030003

宏观丨猪周期下的CPI

一、我们的观点

2019年的CPI运行高于2018年，这不仅有猪肉价格上涨的因素，也有其他食品价格同时上行的影响。但如果原油价格出现震荡下行，那么CPI涨幅会随之拉低，如原油价格下行10美元/桶，预计CPI下行至2.3%。

而从货币走势来看，CPI同比会有小幅走高，但货币预测CPI的有效性仍然要看货币投放的持续性。

二、我们的分析

（一）新一轮猪周期已经开启，猪周期对通胀影响是可能未来两年通胀预测的最重要因素。

如果只有猪肉价格上行影响，CPI虽然会受到冲击，但冲击时间不会很长，货币政策基调很难改变。如果加之其他食品和石油价格，尤其是石油价格大幅上行，那么对CPI的压力会加大，会给货币政策带来压力。CPI的高点会在2019年11月至2020年春节左右到来，高点会超过3%。

（二）猪肉的生产方式决定了我国暂时很难摆脱猪周期。

猪肉是我国主要动物蛋白来源，猪肉价格对牛肉、羊肉和禽肉有引领作用，而我国猪肉的生产方式决定了我国暂时很难摆脱猪周期。本轮猪周期已经开启，中途逆转和过早结束都不符合现实。2019年我国生猪存栏和母猪存栏正在快速下降，而受到2018年非洲猪瘟和2017、18年环保的影响，一些家庭猪场的恢复并不顺畅。即使假定2019年生猪进口达到200万吨，仍然弥补不了我国猪肉消费的缺口，猪肉价格上涨已经成为定局。猪周期到现在为止可能没有走过半程，预计本轮猪周期的走势与2016年相近。那么从时间上来看，猪肉上涨周期可能仍然需要60周左右，猪肉价格上涨空间可能超过36%。

（三）猪肉单一品种的涨价对CPI影响有限

统计局通胀调查下的猪肉包含全国大部分的菜场和超市，猪肉价格零售价格的波动比生猪价格和现有调研猪肉价格的波动要弱。而猪肉单一品种的涨价虽然会对CPI造成冲击，但是冲击幅度可能不用担心。但是如果其他肉类品种跟随上行，原油价格同时上涨，那么对CPI会造成较大影响，会较大的制约我国的货币政策。

从现有数据来看，牛肉和羊肉的涨价仍在合理范围内，并未出现大幅跟涨，但原油价格有不确定性。原油价格在2019年已经到达相对高位，继续上行空间可能有限，那么我们可以单一考虑猪肉和其带动的农产品价格上行对CPI带来的影响。

（四）预计猪肉价格2019年4季度可能进入价格高点，预计CPI单月高点也在4季度出现

2019年的猪肉价格打破了3月下跌的规律，春季仔猪腹泻也较为严重，预计2019年猪肉价格逐月走高，4季度可能进入价格高点，预计CPI单月高点也在4季度出现。预计2019年食品价格高于2018年的1.7%，大约上行3.8%，劳动力价格稳定，能源价格随市场波动，预计上行2.0%，全年CPI上行2.4%左右，2020年仍然受到猪周期一定的影响，但是猪肉价格涨幅低于2019年，2020年CPI全年约上行2.3%。

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刘兰程丨石化行业分析师 S0130517100001

石化丨全球炼油企业产能面临严峻过剩和市场需求调整的挑战

一、事件

4月23日，国际能源署（IEA）与《国际石油经济》月刊和上海国际能源交易中心联合在北京举行《石油市场报告2019》发布会。

二、我们的观点

报告主要内容包括：

（一）世界石油市场正经历着巨大转变美国日益引领全球石油供应的增长。

到2024 年美国产量将增长400 万桶/日，占全球增量的70%。2021年美国将成为石油净出口国，到2024年美国石油出口量将超过俄罗斯，接近沙特阿拉伯。

（二）全球石油需求增速有所放缓主要发展中经济体石油需求将继续增加。

尽管全球石油需求增速有所放缓，年平均增速仍将达到120万桶/日。到2024年，中国和印度的石油消费增量将占全球710 万桶/日增量的44%。经济结构调整和环保政策导致中国石油需求增长放缓。印度的人均国内生产总值虽然仅为中国的五分之一，但其增长势头强劲。到2024 年，印度石油需求增量将与中国相当。

（三）全球炼油企业产能面临严峻过剩和市场需求调整的挑战。

2024 年前，炼油行业面临着一大波新增产能，炼油能力净增长约900 万桶/日。中国将超过美国成为全球炼油能力最大的国家。鉴于这些新增产能远远超过了石油需求的增长，部分炼厂可能需要关闭以重新平衡市场。随着国际海事组织（IMO）规则的实施，石油市场即将迎来有史以来规模最大的调整之一。该规则规定，从2020年起，船用燃料的最高允许硫含量将有所降低。随着海运业需求的增加，柴油价格最初可能上涨，但疲弱的内陆柴油需求将限制价格上涨。

我们认为，美国原油产量的持续增长将使得美国在国际原油市场中的地位愈加凸显，带来原油市场供给的增加，叠加全球原油需求增速放缓，综合作用下对油价上涨起到抑制作用；全球炼油产能扩增超过石油需求的增长使得部分炼厂关闭以重新平衡市场，对炼油产能严重过剩的中国更是如此，同时全球炼油产能扩增带来了成品油市场的激励竞争，将对中国成品油出口市场带来不利影响，有助于加速中国落后产能的淘汰步伐。

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刘兰程丨交运行业分析师 S0130517100001

交运丨“一带一路”行动倡议增强贸易往来，供应链物流等板块迎来广阔发展空间

一、事件

第二届“一带一路”国际合作高峰论坛于4月25日至27日在北京召开。

二、我们的观点

（一）“一带一路”沿线国家互联互通的软制度和硬设施逐渐完善。

截止2019年3月，我国已与125个国家和29个国际组织签署173份合作文件；已与世界200多个国家、600多个主要港口建立航线联系；2013年以来，中欧班列全年开行数量从80列增加到6363列，2016年-2018年增幅分别为109%、116%、73%。

（二）“一带一路”往来贸易日益频繁，物流业增长潜力巨大。

2013-2018年，中国与沿线国家货物贸易进出口总额超过6万亿美元，年均增长4%，高于同期中国外贸的整体增速。中国与“一带一路”沿线国家的商品贸易往来，带来了大量的货物运输需求，为我国物流业的发展提供了增长空间。

（三）“一带一路”行动倡议下，供应链物流等板块迎来广阔空间。

“一带一路”沿线人口约44亿，经济总量约为21万亿美元，在全球分别占比63%和29%。预计未来中国与沿线各国的过境运输、仓储物流、往来贸易将更加频繁。而供应链服务将有助于提高物流效率，降低物流成本，未来有望迎来广阔发展空间。

三、投资建议

建议重点关注“一带一路”交汇点的供应链服务龙头厦门象屿（600057.SH）、建发股份（600153.SH）。厦门象屿目前处于供应链转型布局阶段，从重资产低利润率的交易型供应链转型服务业运营商。市盈率低于行业平均水平，估值较低。在“一带一路”提供的基建支持、需求带动下，随着产业转型、供应链布局释放产能、盈利水平能力提升，未来发展潜力大，具有投资价值。建发股份（600153.SH）营收、净利润持续稳定增长，估值低。

四、风险提示

物流需求下降的风险，交通运输政策法规的风险。

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潘玮丨房地产行业分析师 S0130511070002

房地产丨房地产板块仓位下降，配置风格向二线高弹性房企转换

一、事件

近日，公司基金发布2019年一季度前十大重仓股数据。

二、我们的观点

2019年Q1基金房地产持仓总市值为438.89亿元，环比增长13.29%，在中信一级行业中排名第6，较上季度下滑两名，所占比重为6.07%。我们统计了从2010年Q1以来基金房地产持仓占比情况，平均数为4.8%，中位数为3.9%，当前处于历史较高的位置。从趋势性来看，基金房地产持仓自2015年Q2到2017年Q2一直在低位徘徊，从2017Q2开始持续提升，2019Q1较上季度下降1个百分点。

（二）一季度仍为超配，但配置比例有所下降

2019年Q1，基金对房地产板块仍为超配，但配置比例有所下降，房地产超配比例为1.1%，较2018Q4回落1.4个百分点。从2015Q2以来，房地产板块一直处于低配格局，直到18Q3首次回升到超配状态，现已实现连续三季度超配格局。

（三）集中度提升，处于历史高位

2019Q1基金房地产集中度1为92.0%，较上季度增加4.6个百分点。从指数走势相关性来看，2010Q1至2019Q1基金房地产集中度指标与房地产指数走势指标的相关性为-0.64，呈负相关关系。自2016Q3开始基金持仓集中度逐步提升，2018Q4集中度首次回落之后，今年一季度集中度又回归到90%以上的水平。在房企集中度提升的逻辑下，基金持仓的聚集效应增强，对龙头及二线成长类房企的偏好明显。

（四）配置风格转换，偏好二线高弹性房企

具体到标的的选择上，2019Q1公募基金对龙头偏好降低，对高弹性的二线成长房企的配置力度加大，其中华发股份（600325.SH）、中南建设(000961.SZ)、金地集团(600383.SH)的基金仓位增量明显，而公募基金对保利地产(600048.SH)、华夏幸福(600340.SH)的持仓有着不同程度的下降。

具体来看，2019年一季度末公募基金重仓持股市值排名TOP10的地产股为：万科A（000002.SZ）、保利地产(600048.SH)、华夏幸福(600340.SH)、新城控股(601155.SH)、招商蛇口(001979.SZ)、荣盛发展(002146.SZ)、中南建设(000961.SZ)、金地集团(600383.SH)、阳光城(000671.SZ)、蓝光发展（600466.SH），其中华发股份（600325.SH）、中南建设(000961.SZ)、金地集团(600383.SH)环比大幅提升，分别为529.62%、364.09%、111.73%，保利地产(600048.SH)、华侨城A(000069.SZ)、绿地控股（600606.SH）分别环比下降10.34%、26.82、11.49%。

持有基金数量排名TOP10的地产股为：万科A（000002.SZ）、保利地产(600048.SH)、新城控股(601155.SH)、荣盛发展(002146.SZ)、金地集团(600383.SH)、华夏幸福(600340.SH)、招商蛇口(001979.SZ)、中南建设(000961.SZ)、阳光城(000671.SZ)、华发股份（600325.SH），其中持有万科A（000002.SZ）和保利地产(600048.SH)的基金数量下降明显，分别减少了116、134，持有中南建设(000961.SZ)、金地集团(600383.SH)、荣盛发展(002146.SZ)的基金数量分别增加了57、48、31。

三、投资建议

政治局会议重提房住不炒对地产板块有一定的情绪上的冲击，在楼市小阳春背景下政策边际宽松预期有所弱化，但同时“一城一策”仍是当前市场的主基调，有助于房地产市场平稳健康发展。2019Q1基金对房地产板块的仓位有所下降，地产板块估值修复仍有很大的空间。当前市场集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。一二线城市市场有望在2019年中期企稳回暖，对冲三四线市场下跌风险。城镇化进程加速，一二线及强三线城市需求将进一步释放。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科A(000002)、保利地产（600048）、新城控股（601155），销售增速高于行业平均，业绩释放较为充分的阳光城（000671）。

四、风险提示

政策边际收紧，销售超预期下滑风险等。

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周然丨环保行业分析师 S0130514020001

碧水源(300070.SZ)丨18年业绩不及预期，期待新引擎推动新增长

一、事件

公司发布2018年报，全年实现营业收入115.18亿元，同比下降16.34%，归母净利润12.45亿元，同比减少50.41%，扣非后归母净利润12.77亿元，同比减少43.70%。2018年实现EPS为0.40元，同比减少50%。公司第四届董事会第二十二次会议审议通过《2018年度利润分配预案》，以3,150,510,734基数，每10股派发现金股利0.39元（含税）。

二、我们的观点

（一）18年业绩降幅明显，两举措保障稳定经营

2018年公司净利润下降幅度超过50%，远高于同期营业收入下降速度，一方面是由于去年国家实施金融去杠杆、严控PPP项目风险等举措，公司为了控制经营风险，对部分项目的实施节奏进行了调整与管理，导致公司的业务及业绩部分下滑。另一方面，管理费用（含研发费用）和财务费用的大幅增长也进一步压缩了公司的盈利空间。报告期内公司管理费用率为6.5%，同比增长2.5pct，增长的主要原因是良业环境的并表和计提员工激励；财务费用率为5.8%，同比增长3.2pct，主要是由于新增贷款和利率上浮所造成的利息支出增加。

2018年公司经营活动现金流净额13.04亿，同比减少48.09%，报告期内受降杠杆及PPP项目清库等政策影响，公司的经营业绩下降、PPP项目信贷周期变长，项目回款有所滞后。报告期内公司销售商品、提供劳务收到的现金共计112.66亿元，收现比为97.8%，同比增加16.1pct。而公司投资活动现金支出79.84亿元，同比减少27.86%。加强项目回款和减少投资支出两项举措保障公司经营的安全性，也能够为后期的业务扩张提供资金支持。

（二）水治理收入下降，订单与技术优势依然突出

水治理业务收入下降，充足在手订单保障未来业绩。受大环境影响，2018年公司水环境治理相关业务下滑明显，其中环保整体解决方案营收78.29亿元，同比减少11.07%；净水器销售营收2.27亿元，同比减少10.32%；市政与给排水营收12.23亿元，同比减少66.10%。报告期内，公司新增EPC订单162个，合同金额162亿元，未确认收入169亿元；新增PPP订单（BOT/TOT）33个，投资金额154亿元，处于运营期项目38个，运营收入8.49亿元。未来随着EPC项目建设完成、PPP项目转入运营期，将带来大量的确认收入和运营收入。

公司在水治理领域优势明显，仍有较强的业内竞争力。在国家着力改善生态环境质量、加强生态文明建设的大环境下，环保政策稳步实施，我国开始采取更强治污手段、更严格排放标准来约束地方政府和企业。膜技术已经成为解决我国水脏、水少、饮水不安全问题的主流技术，并进一步在市场上得到认可，特别是成为了部分缺水地区的关键技术。公司作为国内膜技术领域及污水资源化领域的领军者，在不同领域均拥有专项技术。比如针对城市再生水厂的地埋式MBR；针对农村农业废水的CWT；针对供水的DF；针对污水资源化的MBR+DF等。先进技术配合创新理念、运营实力实现业务的不断扩大，形成了多个核心区域市场，遍布全国二百多个城市，为未来公司的进一步发展奠定了基础。

（三）城市光环境业务表现优秀，有望成为公司发展的新引擎

碧水源与良业环境强强联合，协同效应突显综合治理优势。2018年公司城市光环境解决方案业务板块实现营业收入22.39亿元，同比增长103.19%。城市光环境解决方案是指在实现城市规划目标的基础上，结合城市建筑生态，凭借先进、环保的照明技术，对城市的室内、景观、道路以及其他公共区域进行针对性设计，最终带来环境效益、经济效益、社会效益。碧水源与国内领先的城市光环境运营商良业环境强强联合，在地方政府资源对接、品牌效应等方面形成协同，未来可借助良业环境的优势进军大型会展、重要建筑集群周边自然景观修复市场，带来新的订单入口。预计未来几年城市光环境业务板块仍将保持快速成长态势，成为公司发展的另一引擎，为公司未来的发展奠定了坚实基础。

三、投资建议

2018年，在金融去杠杆和PPP规范化背景下，公司主动出击管控风险，减少订单数量，减缓项目投资，虽然导致业绩下滑但也保障了公司稳定经营。随着2019年融资环境改善，公司有望凭借其领先的技术水平、充足的在手订单、丰富的运营经验保障业绩增长。我们预计公司2019、2020、2021年EPS分别为0.50元、0.60元、0.75元，对应PE为19.4X、16.1X 、12.9X。考虑公司作为膜法水处理行业龙头具有一定估值溢价，当前估值仍具有一定吸引力，未来公司将进一步与良业环境产生协同效应增强盈利能力，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。

四、风险提示

政策实施不及预期，项目推进速度不及预期，市场竞争加剧，公司经营发生合规问题等。

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谢芝优丨农业行业分析师 S0130519020001

天邦股份（002124.SZ）丨养殖业务拖累18年业绩，未来增长大可期

一、事件

公司发布2018年年度报告和2019年一季报。

二、我们的观点

（一）受生猪养殖及资产减值损失影响，18年业绩大幅下降

2018年公司实现营业收入45.2亿元，同比上涨47.63%，其中养殖/食品/饲料及饲料原料/生物制品收入分别为28.02亿元/2.27亿元/13.72亿元/1.07亿元，同比+73.03%/-86.63%/+18.98%/-22.95%。公司归母净利润-5.72亿元，同比下降318.29%，扣非后归母净利润-6.61亿元，同比下降381.28%。公司业绩大幅下降主要受生猪养殖业务大幅亏损所致，以及受资产减值损失3.16亿元影响。公司综合毛利率为11.69%，比上年同期下降12.74pct。期间费用占比为14.4%，同比下降1.2pct。2019Q1公司实现营收12.45亿元，同比+47.64%，归母净利润-3.35亿元，同比-1141.95%。

（二）生猪出栏大幅增长，业绩受猪价低位而表现不佳

2018年公司生猪出栏216.97万头，同比+114%，其中仔猪及保育猪出栏13.24万头、育肥猪203.73万头，生猪出栏量实现高速增长。由于2018年猪价处于猪周期底部，叠加下半年非洲猪瘟疫情的持续蔓延，全年生猪均价约12.17元/kg，较2017年下降18.3%，生猪销售收入增速为73%。在养殖成本端，2018Q1-3同比-6%，但Q4受非洲猪瘟影响，养殖成本上升，全年成本-2%左右。综合来看，猪价的大幅下降导致生猪养殖业务出现亏损，18年该业务净利润-2.93亿元。2019Q1公司生猪出栏76.26万头，同比+78.93%，销售收入10.11亿元，同比+60.49%，销售均价11.17元/kg拖累业绩表现。

（三）19H2猪价或将创新高，生猪养殖业务增长可期

19年4月初至23日，我国部分省份生猪均价下跌2.85%，整体处于震荡下行状态。我们认为受三月压栏惜售后的四月集中抛售压力以及屠宰场冻肉库存检查的政策影响，猪价呈现短期疲软状态；随着五月政府抽检的逐步推进，屠宰场开工率的回升，将迎来猪价的快速上涨阶段；同时，仔猪价格持续高位预示仔猪供给短缺与需求旺盛，未来生猪出栏紧缩确定性高，19H2猪价将创新高，我们预计19年全年生猪均价在18元左右。在上述背景下，具备优秀防控能力、出栏量有保证的大型养殖场将显著受益。2019年公司计划新建10个母猪场，出栏力争超过300万头，利好公司生猪养殖业务的利润增长。

（四）饲料业务快增长，为业绩增长锦上添花

2018年公司饲料销量为61.82万吨，同比+32.21%，其中水产料、猪料销量分别为21.4万吨、40.4万吨，同比+34.09%、+31.17%。公司与广东海茂合作，利好虾料快速增长，叠加其他特种料的营销促进，使得水产料保持高速增长。2018年饲料毛利率为19.68%，同比-1.05pct，毛利率下降主要是猪料占比提升，拉低整体毛利水平。在动物疫苗业务方面，18年该业务实现净利润8798万元，同比+16%，主要来源于内销及政府招标苗增长；同时公司具备10余个新产品储备，其中猪伪狂犬变异株活疫苗即将通过新兽药注册初审，重组新城疫（基因Ⅶ型）病毒、禽流感（H9亚型）病毒二联灭活疫苗通过新兽药注册复审，为未来保持增长奠定基础。

三、投资建议

屠宰场开工率随着国家冻肉抽检的展开而逐步恢复，从而带动猪价快速上涨，预计于5月开启；当前仔猪价格持续高位是供给短缺以及需求旺盛的表现，看好19H2猪价创新高，叠加公司生猪出栏保持增长态势，利好公司业绩增长；饲料业务保持稳定增长，业绩贡献显著。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别0.92/2.88/2.83元，对应PE为23/7/7倍，给予 “推荐”评级。

四、风险提示

动物疫情风险、研发风险、质量风险、市场竞争风险等。

本文摘自：2019年4月25日发布的晨会研究报告

责任编辑：丁文

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