【自营投行拖累业绩，财富管理稳中有升——国泰君安（601211.SH）2018年报点评】光大非银赵湘怀

来源：湘怀看非银

◆事件：2018年公司实现营业收入227亿，同比下降4.56%；归属于上市公司股东扣非净利润58亿，同比下降36.8%。加权平均净资产收益率5.42%，同比下降3.63ppts，但好于行业平均（3.56%）。

◆经纪领先两融下滑，资管聚焦主动管理。（1）公司经纪业务继续领跑，2018年代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）市场份额6.14%，同比提升0.57ppts，维持行业第一。公司个人金融客户基础稳固，有望受益于市场成交量提升。（2）公司两融余额同比减少29%至455亿，市场份额6.02%，市占率保持与经纪业务基本持平。2019年随着市场转好，预计公司两融规模有望和经纪业务同比例上升。（3）截至 2018 年末，公司资产管理业务规模同比下降15%至7,507亿，好于行业平均（下降22%）。2018年公司主动管理规模占比由39%提升至41%，为2019年打下较好基础。

◆PB业务逆市提升，投行排名略有下滑。（1）2018年公司主经纪商业务快速发展，期末客户数超过 800 家；资产托管及外包业务规模同比增长 24%至 9,341亿，排名行业第二。公司主经纪商业务逆市提升，体现强劲竞争实力，为经纪及两融业务打造潜在增长点。（2）截至2018年末公司股票质押待回购余额同比下降46%至492亿，体现较强的调控及风险防范能力。随着市场好转，2019年股票质押业务规模有望回升。（3）2018年公司投行业务收入同比下降26%至20亿，与行业平均降幅基本持平（同比下降27%），股权融资、公司债主承销金额排名均降至行业第三。但公司作为上海国企，且投行业务持续排名前列，有望抢占科创板增量市场。

◆固收收益率超越市场，场内期权做市保持领先。2018年公司把握债券市场上涨机遇，实现固定收益投资收益率大幅超过市场平均。但 2018年A股市场整体走势偏弱，公司自营收入同比下滑。公司场内期权做市业务继续保持行业领先地位，日均成交比增长70% 至11.6 万张，市场份额 8.9%。

◆首次覆盖给予“增持”评级，目标价22.52元。预计2019-2021年公司收入分别为284、317、348亿，净利润分别为95、109、120亿。公司当前估值1.2x 2019年PB，低于行业平均。结合公司历史估值中枢，给予公司1.35x 2019年PB，对应目标价22.52元，首次覆盖给予“增持”评级。

◆风险提示：证券市场大幅波动，信用风险，流动性风险

目前大中型券商平均估值为1.7x2019年PB，公司当前估值1.2x 2019年PB，低于同业，我们认为主要是公司ROE低于同业。

公司历史均值为1.3x forward PB。我们认为，随着市场行情好转，公司经纪及两融业务有望同比改善，投行业务受益于科创板开闸，业绩向好。随着金融供给侧改革持续推进，行业集中度有望继续提升，公司作为行业龙头，估值有望提升。给予公司1.35x 2019年PB，对应目标价22.52元，首次覆盖给予“增持”评级。

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