如何看待今年的GDP目标区间？

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

报告要点

2019年政府工作报告将全年的GDP增长目标定为6.0%~6.5%，上一次政府工作报告对经济增长目标采用类似的区间表述仅有2016年，当时定下的区间为6.5%~7.0%。回望当时今日经济、市场、政策环境的异同，我们发现事实上结构性的困难仍然存在，这也使市场对今年经济走势存在较大分歧。

为什么采用区间表述？从政府工作报告前一年的经济表现来看，采用区间表述并非偶然。若刨除2009年一季度经济增速的“异常值”，在2016年政府工作报告将全年经济增速目标定为6.5%~7.0%之前，可以看到2015年三季度和四季度是近年来经济增速首次跌破7.0%；而2019年将经济增长6.0%~6.5%的目标则是在2018年四季度经济增速首次跌破6.5%的背景下提出的，经济增速目标采取区间表述均对应着关键点位的下探期。

为什么对比2016年和2019年？最重要的原因是这两个年份的许多政策条线是一脉相承的，金融市场表现也有相同之处：一是在大的任务方向上，2016年是“十三五”计划和“全面建成小康社会决胜阶段的开局之年”，而2019年则是“全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标的关键之年”；二是2016年实体供给侧改革正式展开，2019年金融供给侧改革被正式提出；三是金融市场表现方面，2015年和2018年都经历了股“熊”+债“牛”，区别在于2015年股票市场是年中开始回落，而2018年股市基本单边下跌。进一步看，2015年去产能+去库存是重点，客观上与实体供改和需求侧较强刺激相关联；2018年稳杠杆+降成本+补短板目标占优，对应金融供改和需求微刺激的组合，中美贸易摩擦加剧了改革的紧迫性。

2016年对2019年有何借鉴？事实上，2016年1月份社融增量也出现了大幅反弹，但在加杠杆主体有限、资金空转的影响下后续实体经济企稳但并未发生明显反弹。而2018年至今政策组合对短期需求的刺激更弱，2019年经济反弹幅度很可能低于2016年甚至继续下行。

市场的纠结在和预期的“锚”。由于内外环境的恶化、政策空间有限，投资者预期和决策层思路走向契合，股市和债市均出现了预期修复行情，而预期修复后投资者重新面临向左或向右的抉择，股市和债市均陷入震荡。此前社融、贸易谈判、资本市场改革等积极信号使债市投资者预期的锚掷向了经济乐观的船头，但我们认为本轮经济反弹的幅度有限、时滞可能也更长，且结合历史经验看2019年经济增长目标采取区间表述释放的信号，经济增速很可能会继续下探。在海外货币政策转向背景下美联储也愈加鸽派，后续海外经济下行趋势显性化可能使风险资产重新承压，中国央行可能动用价格型货币政策工具稳定经济，在此背景下，市场将反向修复乐观预期，10年期国债收益率可能向下突破3.0%~3.4%的区间，达到2.8%的水平。

正文

2019年政府工作报告将全年的GDP增长目标定为6.0%~6.5%，上一次政府工作报告对经济增长目标采用类似的区间表述仅有2016年，当时定下的区间为6.5%~7.0%。回望当时今日经济、市场、政策环境的异同，我们发现事实上大的困难仍然存在，但内外环境和政策空间的矛盾更加尖锐，这也使市场对预期修复这条主线更加确定，而对前路却愈加迷茫。本文试图寻找当前市场预期的“锚”及其与现实可能存在的“差”，为投资者拨开心头上的一层迷雾。

为什么采用区间表述？

经济增速目标采取区间表述均对应着关键点位的下探期。而从政府工作报告前一年的经济表现来看，采用区间表述并非偶然。若刨除2009年一季度经济增速的“异常值”，在2016年政府工作报告将全年经济增速目标定为6.5%~7.0%之前，可以看到2015年三季度和四季度是近年来经济增速首次跌破7.0%；而2019年将经济增长6.0%~6.5%的目标则是在2018年四季度经济增速首次跌破6.5%的背景下提出的，可以看出政府在经济下行的关键节点或者说心理点位均采取了淡化绝对目标的表述方式，向市场传递决策层对经济增速降低容忍度提高的态度，背后对应着重总量更重结构宏观调控思路。

相比2016年，今年政府工作对问题的描述更细致入“微”。从政府工作报告对来年的展望来看，2016年提到国际经济复苏乏力、国际贸易增长低迷，国内经济增速换挡、结构调整和新旧动能的转换使经济下行压力加大，2019年同样提到世界经济增速放缓和国内经济下行压力加大。不同在于2019年对国际的问题特别指出了保护主义、单边主义，而对国内结构性问题的着墨广度、深度明显提升，如提到消费、有效投资疲弱，民营小微营商环境、核心技术、地方财政收支、金融风险、生态环保等具体方面存在的问题，反应出政府工作针对经济总量增速放缓的背景下由相对较“泛”的调控方式逐步深入经济的肌理结构，侧重向细处“微”调。

为什么对比2016年和2019年？

最重要的原因是这两个年份的许多政策条线是一脉相承的。我们注意到2016年和2019年均处于相同的大工作任务方向、工作思路之中，金融市场表现也有相同之处：

其一，在大的任务方向上，2016年是“十三五”计划和“全面建成小康社会决胜阶段的开局之年”，而2019年则是“全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标的关键之年”。

其二，2016年实体供给侧改革正式展开，2019年金融供给侧改革被正式提出。

其三，金融市场表现方面，2015年和2018年都经历了股“熊”+债“牛”，区别在于2015年股票市场是年中开始回落，而2018年股市基本单边下跌。

由于国内外环境“稳中有变”，政策空间也变得逼仄，调控手段也更加创新和精细：

2015年去产能+去库存是重点，客观上与实体供改和需求侧较强刺激相关联。2015年股灾后，经济增速连续3个季度走低，央行主要采取总量工具应对（3次全面降准+降息）；除了供给侧重点针对煤炭、钢铁行业重组产能外，需求侧还针对房地产采取了货币化棚改的较强刺激，三四线城市房价上涨的财富效应对消费仍有一定支撑。

2018年稳杠杆+降成本+补短板目标占优，对应金融供改和需求微刺激的组合，中美贸易摩擦加剧了改革的紧迫性。2018年前期去杠杆影响由金融入实体，贸易摩擦加剧了经济中长期下行的压力，央行多次通过定向宽松手段补充流动性（定向降准、TMLF定向降息），同时为提高金融配置资源的能力和效率，供改开始针对金融侧展开，此类长期问题的解决也要求尽量避免短期需求侧过度刺激，防止金融风险不降反升，最具代表性的调控方式即是对严控投机资金流入房地产行业，房市成交的冷清和股市的下跌也是消费疲弱的重要原因。此外，中美贸易谈判中诸如市场准入、知识产权等方面内容也要求金融等相关领域更快建立适合充分竞争的市场和政策环境。

2016年对2019年有何借鉴？

事实上，2016年1月份社融增量也出现了大幅反弹，但在加杠杆主体有限、资金空转的影响下后续实体经济企稳但并未发生明显反弹。2016年1月社融增量为3.42万亿，环比和同比分别多增1.61万亿和1.37万亿，且企业部门和居民部门的中长期贷款表现亮眼，合计占整个新增社融的74.3%，但固定资产投资完成额增速反而继续下行，一个重要原因是房企的高库存制约了投资，且部分资金滞留在金融体系空转，在央行的《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中也明确指出此问题，要抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”，在这种乱象的整治下诞生了2017年的金融去杠杆。消费方面，2016年全年社会消费品零售总额同比增长10.4%，大致持平于2015年的同比增速10.7%。投资与消费领域均未出现明显转好趋势，实体经济下行压力犹存。

2018年至今政策组合对短期需求的刺激更弱，2019年经济反弹幅度很可能低于2016年甚至继续下行。在“三去一降一补”的总方针下，相比2015年总量货币+实体供改+货币化棚改的组合，2018年定向货币+金融供改+积极财政更倾向于解决长期问题，对短期经济刺激作用明显更弱。而可以看到，在2015年的政策组合刺激下，2016年经济并未明显反弹（2016年四季度和2017年GDP增速仅小幅回升0.1%，且主要是由海外经济回暖提振了外需），而2019年我们面临着短期效应更弱的政策组合和更加严峻的国际形势，很难期待2019年经济能实现反转。

市场的纠结在和预期的“锚”

政策空间逼仄使投资者预期与决策层趋于一致，预期修复后市场陷入震荡。置于更长远的视角，无论2015年~2016年或是2018年至今的政策组合，此轮刺激的力度明显弱化（详见此前报告《债市启明系列20190218—周期总是不断的循环,但又不是简单的重复》，而是在短期稳增长的基础上，着重处理结构、制度方面的改革，且随着稳增长措施空间的逐渐收缩，结构性问题的解决更显急迫。而由于内外环境的恶化、政策空间有限，投资者预期和决策层思路走向契合，股市和债市均出现了预期修复行情，而预期修复后投资者重新面临向左或向右的抉择，也正因为此次我们踏入的并非同一条河流，改革的效果和见效的时间都难以预料，股市和债市均陷入震荡。

事实上，在这种缺乏方向性机会的状态下，此前社融、贸易谈判、资本市场改革等积极信号使债市投资者预期的锚掷向了经济乐观的船头，但正如前文所述，如果我们认识到稳增长只是短期手段，且当前稳增长的力度相比此前是下降的，那么经济反弹的幅度十分有限、时滞可能也要更长，且结合历史经验看2019年经济增长目标采取区间表述释放的信号，经济增速很可能会继续下探。因此，在国内短期稳增长刺激力度有限，海外货币政策转向背景下美联储也愈加鸽派，后续海外经济下行趋势显性化可能使风险资产重新承压，中国央行可能动用价格型货币政策工具稳定经济，在此背景下，市场将反向修复乐观预期，10年期国债收益率可能向下突破3.0%~3.4%的区间，达到2.8%的水平。

市场回顾

利率债

2019年3月21日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了4.21bps、-3.27bps、-13.06bps、-2.4bps和-4.06bps至2.71%、2.72%、2.95%、3.10%和2.95%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动2.00bps、-0.44bps、-2.46bps和-1.62bps至2.45%、2.78%、3.05%和3.13%。上证综指收涨0.35%至3101.46，深证成指收涨0.71%至9869.80，创业板指收涨0.95%至1703.85。

周四央行不开展逆回购操作，无逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

3月21日转债市场，平价指数收于103.44点，上涨0.73%，转债指数收于117.62点，上涨0.59%。124支上市可交易转债， 除江银转债、金禾转债横盘外，108支上涨，14支下跌。其中广电转债（16.99%）、湖广转债（8.94%）、长久转债（6.74%）领涨，华源转债（-2.14%）、康泰转债（-1.70%）、道氏转债（-1.17%）领跌。124支可转债正股， 除航天信息、永东股份、三力士、张家港行、利尔化学、山鹰纸业、桐昆股份、光华科技横盘外，84支上涨，32支下跌。其中，广电网络（10.04%）、长久物流（10.02%）、华源控股（10.01%）领涨，新凤鸣（-3.55%）、康泰生物（-3.18%）、钧达股份（-2.41%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场受正股压制波动放大，虽中证转债指数小幅上涨，但成交量在近一月首次下滑。上周周报中我们强调在权益市场逐渐迈入区间震荡的背景下，转债市场依旧存在一定红利但需要把握的核心在于结构的控制，我们预计后续一段时间市场内生分化会持续显现，转债市场的危与机都更加突出，投资者交易的频率可能有所下降，进行交易更多是为了兑现收益，这一时间段找到“对”的标的难度增大，但预计其收益却依旧充满惊喜。

回看当前市场，我们认为转债市场行情已经向第二阶段切换，也就是beta与alpha逻辑并重的阶段，市场并不缺乏红利但是红利的内涵与性价比则有变化，一是当前的权益市场并不缺乏主题性的机会，且市场情绪并未受到明显压制，转债基于自身特性具有天然的博弈性质，我们在年度策略中所强调的beta收益有望持续表现，其中若结合了逆周期思维则更佳，从策略上我们依旧推荐投资者自上而下挑选板块，从风格上成长更受关注；二是基本面影响开始增大，风险偏好的修复终究是一个快变量，企业盈利需要最终进行兑现，特别对于高价标的基本面能否支撑是持有信心的来源，权益市场开始走向分化，此时alpha逻辑对于转债市场的重要性开始提升。由于转债市场对应正股处于行业龙头地位标的数量有限，我们重点建议投资者在基本面视角下寻找有预期差标的，此类标的往往可以给投资者带来惊喜。

落实至具体操作层面，我们依旧提供两条主线：一是以溢价率作为核心参考因素，把握部分行业景气度向上或是受到政策支撑的部分标的，建议以基建、新能源、军工、传媒、泛消费电子等方向为主；二是以价格作为核心参考因素，关注安全垫较为充足且前期表现相对平淡的相关标的，具体建议关注环保、汽车产业链等方向。

具体标的方面，对已经满足或者正在触发赎回条款序列中的标的，我们向投资者重申逐步兑现收益的建议，也会逐步将这类标的移出我们的组合。建议重点关注长证转债、天康转债、旭升转债、国祯转债、光华转债、百合转债、航电转债、海尔转债、凯发转债、高能转债以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年3月22日发布的《债市启明系列20190322—刺激减弱，静候债牛佳音》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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