牛市正面临巨大考验

　　李大霄

　　A股市场一轮波澜壮阔的大牛市运行了29个月，上证指数从2005年6月6号的998点上涨到2007年10月16号6124点，上涨了513%。A股市场总市值一度也达到33万亿元，已经是GDP的156%，再加上境外市场上市的股票，已经是GDP的218%。而从高点至今，很多认为牛市仍在持续的投资者市值损失不小。由此带来的疑问是，牛市结束了吗？

　　细分一下构成牛市的形成因素，其一是因为估值提高，其二则是在估值不变的情况下，由于业绩增长而带来的股价上升。

　　关于估值，根据沪深交易所10月17号盘后公布的数据，沪市平均市盈率为70倍、深市平均市盈率为73倍，两市市净率达到6.82倍。这不仅仅是中国

证券市场上的高值，也是世界

股票市场的高值，已经可以和日本股票市场和台湾股票市场泡沫崩溃前的高值相比较，其进一步抬高估值的可能性比估值回归的可能性要小得多。同时，2008年的股改解禁股是2007年11月流通市值的35%，2009年则将步入全流通时代，流通量的迅速增加，将使估值回归不可避免。此外，市场的自身调节机制，也将要促使估值水平趋于合理，而打开国门的举措，将促使A股估值水平渐渐融入世界，极高估值时代将长时间不复存在。

　　那么，就只能把希望寄托在业绩的增长来推动牛市了。从一个相当长的时间来看，这无疑是正确的理论，但从一个几年的周期来观察，事实又会和理论存在比较大的差异。比如前面几年的熊市就存在和经济增长不同步的情况，所以要对此因素进行详细分析。

　　有一些观点说，2007年的业绩增长达到65%，用PEG方法证明，现在的高估值可以化解。其实，只要深入思考一下，我们的GDP增长只是11%，如果65%的业绩增长速度可以长期维持，企业的利润就可以最终和收入相等。数据显然并不匹配，所以盼望上市公司长期维持65%的增长速度，只能是一种善良的愿望。

　　比较平和的观点说，2007年业绩增长65%、2008年增长30%，所以能够支撑2008年30倍的PE。这个观点的理由比较现实，看似挺有道理。但此观点没有考虑的因素是，2007年65%的增长里面有30%是投资收益，在2008年如果市场未如理想，投资收益变负时，2008年的增长还能达到30%吗？何况30倍PE作为底部的标准，既经不起18年A股市场历史的检验，更加经不起国际标准的检验。只能是一个虚拟的增强投资者信心的标准而已。

　　另外，宏观调控的影响，也许很多人仍不够重视。明年将要实施从紧的货币政策，当要求银行按季度上报贷款总量，当考核政绩由GDP转为增加节能减排，当第二套房以家庭作为计算单位，当王石先生说“

房地产的拐点确实已经出现”时，建立在对业绩增长过高预期之上的投资，就隐含了比较大的风险。

　　同时，还有一点不可以忽视，即美国的情况还未能好转，出口的放缓不可避免。这样投资受到调控，出口受到影响，内需最大的房地产出现拐点，支撑明年业绩30%增长的预测基础就变得非常薄弱。

　　总的来说，牛市正面临巨大的考验。笔者认为，估值的下降速度将在一段时间内快于业绩的提升速度，在这个阶段中，牛市有可能已经结束。不过，当将来某个时刻，业绩的增长重新大于估值下降的速度时，牛市将重新降临。但显然不是现在。

　　(作者系东莞证券首席分析师)

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