东莞证券：A股长期估值顶部可能已形成

　　特殊的股东结构容易抬高股票价格从而积聚风险。中国石油的总股本是1830亿股，但现在的实际流通A股是30亿股，只占总股本1.64%。这样特殊的股票数量不少而且还在增加，只需要发行极少数量的流通股，就可以抬高股票价格而制造出庞大的总市值，进而影响大盘指数。这种特殊的股本结构使得股票的控制能力大大加强，进而影响大盘指数，也非常容易影响市场，非常容易积聚风险。更加重要的是，目前的现状并没有改变的迹象，反而随着更多的特殊股票的出现还会更加明显，这种特殊的股本结构并非市场化行为。

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　　A股市值取得了突飞猛进的发展，但是，市场的估值也达到了世界的最高位。根据沪深交易所10月17日盘后公布的数据，平均市盈率70倍，深市平均市盈率73倍。两市市净率达到6.82倍的高位，远高于通常水平。现在的问题是，形成高估值推动力能否延续？笔者以为，继续推升市场估值的动力已经不足，A股长期估值的顶部有可能已经形成。

　　特殊阶段采用供应量的控制是高股价形成的原因

　　很多投资者对股票的无限供应特性估计不足。到底是钞票多还是股票多？钞票的数量是有限的，钞票如果太多就会造成恶性通货膨胀，所以哪一个国家也不敢发太多的钞票，但股票的数量是无限的，它没有控制通货膨胀问题的义务，所以在很多国家发股票是受到欢迎的，这也是很多国家的国民对待股票都有一种客观的理解，所以都给予比较低的价格和比较高的投资回报来对应这种无限供应的特性。由于A股市场还比较新，很多投资者刚刚接触，对股票的无限供应特性估计不足，往往在一个相对的供应控制的特殊阶段中忽视了原来应有的特性，过高的价格是不能抵御一旦放开供应时的风险，因为A股市场并没有签订供应量的协议。

　　审批为主的市场的供应不容易形成市场化的定价机制。由于一直以来仍然是以审批为主要的发行模式，审批的节奏是调控市场的重要手段，发行的节奏是由管理者把握，发行时市场的合理价格水平就不容易由市场形成。成熟市场的市盈率水平是20倍以下，但我们发行时的市盈率水平就远高于此。由于供应阀门的非市场化，企业上市自由竞争的市场机制就不容易形成，而且二级市场双向交易机制没有建立，市场定价的功能就不可能完成，加上现在的散户投资者仍然占很大部分的比例，二级市场的价格就更加容易偏离，18年以来的证券市场的股价历史就是最好的证明。

　　特殊的股东结构容易抬高股票价格从而积聚风险。中国石油的总股本是1830亿股，但现在的实际流通A股是30亿股，只占总股本1.64%。工商银行的总股本是3340亿股，流通A股是91亿股，只占总股本2.7%。中国石化的总股本是867亿股，实际流通A股是35亿，只占总股本4%。中国人寿的总股本是282亿，实际流通股本只有8亿，只占总股本3.2%。这样特殊的股票数量不少而且还在增加，只需要发行极少数量的流通股，就可以抬高股票价格而制造出庞大的总市值，进而影响大盘指数。这种特殊的股东结构使得股票的控制能力大大加强，进而影响大盘指数，也非常容易影响市场，非常容易积聚风险。更加重要的是，目前的现状并没有改变的迹象，反而随着更多的特殊股票的出现还会更加明显，这种特殊的股东结构并非市场化行为。

　　单边的市场机制积聚风险容易造成大的波动。A股市场现在只有做多才能赚钱，单边市场内在机制决定了投资者的行为，这是使得市场容易产生高估的主要原因。一个完整的市场是买卖自由的，我们的市场现在只是买股票比较自由而且受到欢迎，沽空股票的机制还在长时间的研究之中，所以平衡就不容易形成，市场一致向上的力量就很容易把价格推到极高的高度，造成股票市场风险过大。问题的根源是我们到现在为止并没有推出平衡市场的规则，也许是还没有深刻的认识，也许是担心负面的影响，也许是需要高股价还是需要合理股价可能是是否推出的首要考虑。而合理股价是平衡投资者和融资者利益的根本保证，也是我们的证券市场长期稳定运行的基础。

　　市场结构渐渐完善使极高估值长时间地失去存在的基础

　　市场结构基本完成也使得政策刺激市场的动力不再强烈。以前A股市场的弊端是市场结构不完善，市场只能容纳小股票，不能容纳大股票，造成了结构上的失衡。为了改变这种状况，我们使用了好多刺激市场活跃的方法，比如全世界独一无二的新股首日或者上市后短时间计入指数，造成指数的繁荣以便吸引储蓄资金，而指数的繁荣和获利效应驱动下，现在大股票的发行已经没有任何的问题，而且还有供不应求的表象，市场也成功地从小股票的市场变为大股票和小股票共存的市场，中石油上市后的市值一度也达到33万亿，已经是GDP的156%，再加上境外市场上市的股票，已经是GDP的218%。我们观察一下美国市场，市值的历史极限是160%。在这样超级庞大的市场规模下，再度用政策刺激市场的动力也不足了。

　　银行上市工作基本完成再度刺激市场动力就没有之前强烈。中国银行的改革“只能成功不能失败”，除了汇金公司的注资和剥离不良资产等手段外，还需要一个强大的资本市场来辅助完成改革，而这一任务在2007年基本完成，四大银行中有三大银行已经完成上市，中小商业银行也大部分完成上市，银行类股票的市值占到整个A股市场的相当高位。当任务完成后，再度刺激资本市场来辅助银行上市的动力就没有之前强烈，这样再盼望采用政策手段刺激市场的可能性也就大幅下降。

　　市场自身调节机制将要建立促使估值水平趋于合理。我们的市场原来负担着各种功能，一直以来都希望高股票价格以实现这些功能，所以一直以来反向的交易机制一直没有建立。市场没有自身的平衡力量，只存在多方而没有空方的位置，在利益的驱动下，市场行为就不再理智，极高的估值水平记录就得以创造。可是我们观察到的情况是，政策已经在发生了改变，长时间延迟的股指期货终于将要降临，市场自身调节机制将建立，空方第一次有了自己的地位，超过合理的高估值状态将给空方造成巨大的获利机会，多空双方力量将会有效改变市场使其达到平衡。在这样的背景下，现在过高的估值水平趋于合理的可能性就大大增加了。

　　市场结构渐渐完善使高估值长时间地失去了存在的基础。现在的资本市场的结构很不完善，重股轻债的习惯使得股票的规模远大于债券市场，高估值也就得以产生。但我们观察到发展债市之政策在发生改变，大力发展债券市场可能是今后发展资本市场的重要方向，在短时间迅速发行大量债券成为可能。现在债券市场中已经出现了收益率达到6%的债券，就对现在息率不足1%股票的极高估值水平产生了必然的挑战。另外，资本市场结构不完善还表现在市场的单一性，主板市场异常繁荣，极高的估值水平吸引了大量的企业上市欲望，但主板的高门槛又将大量企业拒之门外，短时间数量供求关系的失衡造成了高估值水平的产生。我们看到代办股份转让市场试点正酝酿扩容，创业板的呼声日益高涨，一旦多层次资本市场的建设渐渐形成，不同发展水平的企业将迈进相对应的市场，将从根本上改变供求失衡的状态，使得特殊时期产生的高估值就长时间失去了存在的基础。

　　打开国门促使A股估值水平将渐渐融入世界。国门打开后，和世界的联系日趋紧密，经济渐渐趋于全球化，资本市场的全球化趋势不可避免。随着上市公司在境内外多个市场挂牌上市的案例不断增多，在境内外不同市场套利的渠道就不断增多，多个市场相互交易的可能性也在不断探讨。还有，资金的相互进出渠道也在不断拓宽，虽然港股直通车暂缓，但QDII和QFII也在不断扩大规模。更加重要的是投资理念也在互相学习，内地投资者的眼界在不断拓宽，会有越来越多的投资者渐渐发现，他们购买高估值股票的行为其实蕴藏着巨大的风险。由于国门的打开不可逆转，A股市场的估值水平将趋于合理，最终融入世界。

　　流通量增加等因素促使高估值股价回归到合理水平

　　上市公司红利回报水平不足、停止上升的概率加大。A股市场现在的股票价格比较高企，上市公司的现在息率水平只有1.14%，在印花税提高了2倍后，按今年上半年的成交量计算，是要付出6%的年交易成本，还有相对于升息后一年期的银行存款3.6%来说，现在的息率水平也显得吸引力的不足，更不用说相对于国债市场超过4%的收益率水平和企业债5%的收益率水平。因此市场的主要吸引力是来自市场的上升来维持人气，一旦停止上升，过高的交易成本将会造成亏损，而亏损效应又降低了新增的开户数。而且由于息率的过分偏低，等待上市公司分红来取得回报就十分漫长，一旦停止上升后对于股票的持有者来说是一个巨大的心理考验，这是风险存在的根本原因，这也是给高估的股票价格不可以长时间维持的根本原因。而经过长时间的上涨后，阶段性停止上升的概率就加大了。

　　流通量的增加决定价格水平下降的因素不可逆转。按照股改的协议，流通速度大量增加在2007年10月，突发性的增长在2008年，全面性的增长在2009年。2008年全部的解禁股票数量是1240.8亿股，按现在的市值计算是28476.4万亿，占11月16日的流通市值81321万亿的35%，这还没有考虑大量的红筹股回归、新股IPO和老股再融资的数额。所以，按照股改协议里流通速度的推断，高估值最有利的时机出现在2007年10月而不是往后。如果再考虑全流通发行的股票到期的股票数量问题就更大，现阶段是全流通体制下的大股票只发行2%到3%来掩盖了大股票的本质，从理论上大股票98%也是拥有和2%的同样的权利，下阶段解禁的非流通股和全流通发行的未流通股的流通速度的加快，这个进程不可逆转，会有效地促使估值的下降，使高估值回归到合理水平也就不可逆转。

　　利率水平实质性的提高不容易再提高估值而是相反。中国人民银行行长助理易纲日前对境外媒体表示，中国希望实际利率水平保持为正，如果真实利率长期为负，对于经济发展是没有好处的。他说，“我们将努力使它大体为正。”再结合CPI数据可以得出的结论是，利率实质性提高的可能性要比下降的可能性要大。虽然短时间利率的变动和股票价格趁势没有即时的联系，但资本逐利的特性决定了长期的规律，在利率过分偏低的时候，非常容易引起资产泡沫，在通胀的压力下利率不得不回到正常的状态时，资产泡沫的再度膨胀就失去了存在的基础。而在一个以年来计算的比较长时间段来观察，提高后的利率水平不利于资产泡沫的再度膨胀而是相反。

　　资产注入只能化解部分风险并不能解决整体高估的现状。我们市场的规模不断扩大，按常理推测规模越大股票价格水平应该更加合理而不是相反。而我们有一个比较普遍的支持高估价格理由，就是依靠不断的资产注入来给市场降低风险。在市场规模非常小的时候，市场的高股价可以靠不断的资产注入来化解部分风险也许可以实现。但现在相当于两倍GDP总量的规模，只靠外力的改变来化解部分股票的风险是可行的，但对于化解整体风险就变得非常困难，因为很难再找到另外两个GDP总量的资产来进行重组，所以仅仅是把希望寄托在外力变化的投资选择就承担着过大的市场风险，这是可以比较确定的推断。

　　奥运会等同于一定上涨的理由并不充分。今年购买股票者的一大理由是，明年是奥运会，奥运会就等于上涨，所以现在购买等到奥运会卖出这是比较普遍的心理。希望奥运会时上涨，能够增加国民的信心，更加显现大国地位和风范，这是一个非常完美的设想。但是再深入地想一下，大家都想在奥运会时找买家，那么届时购买者的理由又是如何？要等到下一次奥运会就比较长了。证券市场和历史事件有时不一定是完全吻合，我们观察一下，香港同胞在1997被套牢10年的经历，是一个证券市场和历史事件有时不一定完全吻合的案例, 起码能给我们作一些参考。奥运会的建设是要提前多年的准备，反映在上市公司的业绩增加因素也已经体现或者部分体现，受益的也是局部而非全体，为了保证顺利召开，也许还要作一些限制人数等措施。另外就算是受益公司也不能估计太高，因为奥运会近年内只有一次。

　　境外市场的危机没有完全化解对A股有向下拖动作用。最近由于美国次级债问题出现波动，流动性出现不足，几个国家央行纷纷向市场注入资金来补充，由于次级债的大部分还没有到风险的暴露期，所以谈危机结束还为时尚早。更加重要的是，各大金融机构如花旗和美林等纷纷换人，继任者必然会采取保守策略，而像以前大量利用衍生品来制造流动性的举动可能会得到一定的遏制。美国是中国第一大贸易国，如果美国的情况不能迅速好转，中国对美国出口下滑就变得不可避免，那么，主要由于顺差所引起的流动性过剩就会引起很大的缓解。

　　美国股市从10月开始也出现下跌，标普500指数从10月16日1576点下跌到11月12日1435点，欧洲股票市场也出现下跌，法兰克福指数从10月11日8054点下跌到11月16日的7612点。日经指数从2007年7月22日的18158点下降到2007年11月16日的15155点，下跌了16.54%。日元从6月22日124.14到11月12日已经变为109.12价位，也从另外一个侧面反映出大量创造流动性的套息交易者有平仓迹象。恒生指数也从10月30日的31958点下跌到11月16日的27608点。上述情况也并未因为美国减息而扭转。而我们的主要股票大部分在香港市场发行H股票，相互联系日益加强，境外市场的不稳定对A股向下拖动作用不可以忽视。