高估值风险仍在延续

　　李大霄

　　现任东莞证券首席分析师，东莞市证券研究会秘书长、东莞市金融学会理事、东莞市社会科学界联合会委员、东莞市财政局特聘专家。

　　当上证指数在震荡中不断上攻6000点之时，股市高估值的风险也在不断积累。

　　根据沪深交易所10月9号盘后公布的数据，沪市总市值为213829.6亿元，其中流通市值59038.6亿元；深市总市值为57446.8亿元，其中流通市值28772.9亿元。这样，两市总市值达到271276.4亿元，两市流通市值达到87811.5亿元。A股市值取得了突飞猛进的发展，但是，市场的估值也达到了全世界的一个高位，4万多亿的净资产却拥有27万亿的市值，分析人士的争议在于：下阶段的政策变化会不会对市场产生影响？高估的状态会不会进一步延续？估值的高点到底产生在那里？

　　目前市场的的结构基本完善也使得政策刺激市场的动力不再强烈。以前A

股票市场的弊端是市场的结构不完善，市场只能容纳的小股票，不能容纳大股票，造成了结构上失衡。为了改变这种状况，中国使用了很多刺激市场活跃的方法，比如全世界独一无二的新股首日或者上市后短时间计入指数，造成指数的繁荣以便吸引储蓄资金，而在指数的繁荣和获利效应驱动下，现在大股票的发行已经没有任何问题，而且还有供不应求的表象，市场也成功地从小股票的市场变为大股票和小股票共存的市场，市值已经是GDP的130%，再加上境外市场上市的股票，已经是GDP的160%。纵观美国市场，市值的历史极限是160%。在这样超级庞大的市场规模下，再度用政策刺激市场的动力也不足了。

　　按照股改的协议，流通速度大量增加在2007年10月，突发性的增长在2008年，全面性的增长在2009年，所以按照股改流通速度的推断，流通量的大小决定价格的规律推测在2007年产生估值高点，而且高估值最有利的时机也是在2007年而不是往后。

　　很多的市场预测是在奥运会产生估值高点，但该时间点却与股改协议的流通速度相背离。现阶段是全流通体制下的大股票只发行2%到3%来掩盖了大股票的本质，从理论上大股票98%也是拥有和2%的同样的权利，下阶段解禁的非流通股和全流通发行的未流通股的流通股票速度从理论上可以大大加快，就有可能有效地抑制了估值的提高，非常有可能使高估值回归到合理水平。

　　A股市场保持高估值的另一个重要理由，是极低的资金成本。2007年1月以来实际利率已经降为负值，并且缺口在不断加大。这意味着股市风险溢价的降低，意味着资金可以承担高估值风险。当然，这也与国内金融市场的相对封闭有密切关系。国内股市在结构上仍然是一个相对封闭的市场。在主流的资金来源没有自由流动的渠道时，国际估值比较更多地是心理作用。不过，银行上市的的工作基本完成再度刺激市场动力就没有之前强烈，这样刺激市场进而提高市场估值的动力也不复存在。

　　对于管理层而言，也希望中国时机利率水平保持为正。中国

人民银行行长助理易纲日前对境外媒体表示，如果真实利率长期为负，对于经济发展是没有好处的。他说，“我们将努力使它大体为正”。从上面论述和CPI的数据可以得出的结论是，利率实质性的提高的可能性要比下降的可能性要大。

　　虽然短时间利率的变动和股票价格趁势没有即时的联系，但资本逐利的特性决定了长期的规律，在利率过份偏低的时候，非常容易引起资产泡沫，在通涨的压力下利率不得不回到正常的状态时，资产泡沫的再度膨胀就失去了存在的基础。而在一个以年来计算的比较长时间段来观察，提高后的利率水平不利于资产泡沫的再度膨胀而是相反。

　　那么，A股市场的高估值还能不能持续？或者说市场的重大风险何时会到来？高达70%～80%的业绩增长不可能长期持续，这几乎是个常识性的判断。目前A股上市公司的高增长有其特殊原因，这种快速增长是会消失的。一旦高增长不可持续的趋势显现，那些短期爆发性增长而估值过高的股票就会很快被市场抛弃；而具备持续增长能力的股票则会成为资金避风港。

　　总而言之，现在的中国股市仍是新兴市场，市场里的资金结构大部分是刚刚转移过来的储蓄存款，这是风险存在的根源。而成熟市场大部分的资金是具备了风险承受能力的，这存在本质上的区别。现在是用负利率的现实，促使储蓄的大规模转移到高风险的资产，这种状态也许在资产价格波动出现时并不稳定。毕竟，事实上是用全世界最低风险承受能力的储蓄存款向全世界最高估值的资产转移。而在这个大规模的转移过程中，低风险承受能力的投资者就应该保持足够的警惕。

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