2月27日星期二不是黑色

　　左小蕾

    2月27日中国股市创十年日最大跌幅，中国股市的调整“出人意料”地引起了全球股市的全面下跌。甚至引起美国总统的关注，打电话给财长询问原因。美国政府对华尔街的直接的关心，历史上是比较罕见的。近年来，大概只有1987年的黑色星期一，9。11事件等等，几次不多的记忆。美国财长鲍尔森即将对国会做经济形势的讲话，将专门解释为什么中国股市下跌对华尔街产生如此大的影响。法国总统最热门的候选人，也主动在昨天的演说中，专门提到如果当选，一定特别重视与中国的经济和合作的关系的发展。

　　中国股市的调整“功高震主”

　　为什么中国股市的波动对全球股市产生如此大的影响？我们认为有必然的因素，也有巧合的成分。

　　必然的原因，首先是中国经济的综合实力在世界各国经济中，已经排行第四，占全球GDP总量的4%。中国经济的任何变化，可能都会改变国际经济的整体格局。

　　其次，国际贸易领域，中国已经是美国，欧盟和日本三大全球经济主体的主要贸易伙伴，双边贸易额都达到各自贸易总量的数一数二的地位。通过贸易渗透的相互之间的经济联系，就更是千丝万缕。特别是中国的出口给这些经济体的创造的多年低通胀水平的宏观经济环境。如果中国经济出现如何问题，美国、欧洲乃至全球，是否能够保持“低通涨”的稳定的经济增长环境，就会出现非常大的不确定性。

　　第三，华尔街、英国金融城与中国资本市场的直接联系。中国已经有近40家大型企业和高科技企业分别在纽交所所和纳斯达克市场上市；已经有超过40家公司在伦敦不同的市场上市。而中国的QFII的制度，已经使几乎全球所有金融中心和金融市场的重量级的机构投资者和中介金融机构都进入中国资本市场。虽然QFII资本流入只有100亿美元，但是实际上通过QFII带入的背后的客户，可能带来全球所有金融市场的影响。所以，虽然这次不是完全资本流动引起的中国市场与全球市场的互动，但这种你中有我，我中有你的市场参与主体的结构变化，从物理上更直接地行使了中国市场与海外市场的这种影响相互传递的功能。

　　中国市场和海外市场，已经在全球化的平台上同台共舞了，当然就存在互动的必然性了。

　　巧合的成分在于，我们应该看到，中国股市的调整正值全球股市寻找调整的导火索的时刻。全球经济经历自1970年以来的强劲增长；全球化推动下的贸易自由化把发展中国家劳动力成本的比较优势推向了全世界，全世界特别是发达国家的通涨长期保持较低水平，造成了一个全球低利率的环境，在相当一段时间内，通涨和利率在全世界范围内都很低。在过去六年中，全球几乎遍地是钱，全球都存在流动性过剩，全球金融市场都在空前扩张和膨胀，全球都有资产价格泡沫风险的积累。但是资金充裕推高股市的动力不减，全球市场都有强弓弩秣之感。置此脆弱时刻，不论谁打一个喷嚏，全球金融市场都会“迫不及待”地受到感染，“catch cold”，感冒，全身发冷。如果不是中国市场，而是澳洲市场，或是印度市场，发生一次突然的调整，打出一个喷嚏，相信全球市场也会演出一台连续剧。

　　互联网的快速信息传播对这次中国的影响的全球化的“推波助澜”作用是功不可没。传统理论认为，两个资本市场的互动与资本的流动的关系最大。但是我们前面提到，中国与海外市场直接的资本的相互流动并不大，在相对的资本管制下资金也不可能在几个小时内发生大规模的挪动。所以，最大的影响是“信息”。中国股市空前大幅调整的“信息”通过互联网几乎是同步传递，大西洋、太平洋已经没有时空的障碍。“信息”的影响力可见一般，信息化的威力使经济行为必须做出新的解释，可能推动经济理论有新的发展。

　　不论是必然还是巧合，中国市场的这次调整带动全球市场的调整，全球市场都释放了一次风险，阶段性地阻截了一次全球金融危机的积累。从这个意义上，中国市场的这次调整是应该“功高震主”，引起美国总统和各国政要的关心是不奇怪的了。

　　防止国际市场变化的反冲击

　　市场的影响是相互的，风险传递也是双向的。中国资本市场能够影响国际市场，国际市场当然能够影响中国市场。实际上这次全球市场被中国市场的喷嚏影响也说明，当前的全球金融体系既孕育着金融大爆炸的环境，也埋藏着金融危机的伏笔。在这样的金融格局下，如果危机爆发可能就是全球危机。特别是中国资本市场越来越开放的情况下，防范国际市场的冲击性的影响应该被慎重提上议事日程。

　　当前全球金融的大环境有几个特点。

　　首先，全球金融体系的规模空前庞大。

　　因为互联网的发展，全球金融产品的交易超过任何时候。金融市场无一例外地遍地开花。2001-2004年，外汇日交易上升1。9万亿美元，增长57%。衍生品日交易达到2。4万亿美元，上升74%。全球收购兼并达到2000年以来最高水平。2006年，美国共同基金管理超过10万亿美元的资金，比过去4年增长66%。美国的共同基金投入外国股票市场的资金超过国内股票市场两倍。2006年，全球最大的IPO，3500亿美元的中国工商银行发行上市，还有更多大型IPO跟进。

　　虽然美国债务快速升起，美元走弱，但是还是出现前例的外国收购美国资产的浪潮 。

　　中国股市最近1万亿美元，预期2007年会增长1000亿到2000亿美元甚至更多。

　　预期在两年之内，全球私募基金交易将达到1000亿美元，三倍与以前任何时候的私募股权投资。对冲基金和奇异衍生品交易可能成为主流产品。带给投资者以万亿美元计算的市场 。全球股票交易所的广泛整合，将给股票，债券和衍生品交易更大的提升。芝加哥商业交易所和芝加哥期货交易所正在联合起来成为世界最大的证券交易所；纽约股票交易所和泛欧交易所将完成跨大西洋的整合成为一体。纳斯达克可能买下伦敦交易所，东京和南韩的交易所也在密切联络。

　　我们看见全球股票市场，债券市场、外汇市场，期货市场、金融衍生品市场全面的整合、膨胀和扩张，金融全球大爆炸的格局大有箭在弦上不得不发的架势。

　　其次，流动性过剩。在过去六年内，全球金融体系已经满地是钱，充满了资金。各大经济体的中央银行，都不愿提升利率甚至可能降低利率，而继续保持宽松的货币环境。过剩流动性仍然是全球性的现象。虽然石油价格下降，但是石油输出国和俄国预期继续经常账户的盈余，石油美元还会继续增长。

　　经济学理论和实践证明，当出现流动性过剩的货币现象特别是大规模资本加速流动时，比较容易爆发以通涨为特征的经济危机。但是21世纪初开始的流动性过剩的货币现象，并没有像传统经济理论解释的那样出现通货膨胀上升的现象。人们发现，上个世纪90年代以后，全球化推动下的贸易自由化把发展中国家劳动力成本的比较优势推向了全世界，全世界特别是发达国家的通涨长期保持较低水平，使80年代的传统的以通货膨胀为特征的经济危机发生了变化。90年代以来的经济危机，以资产价格泡沫为特征，而投机性资本在全球化，信息化趋势下的推动下的加速流动，是泡沫危机爆发的重要原因之一。日本和东南亚各国都是在通涨水平不高，过快的金融自由化下大量资本流入和低利率水平下的信贷膨胀推高资产价格，泡沫经济破灭后爆发经济危机的。

　　特别是进入21世纪以来，美国债券市场一直有一个困惑，美联储主席格林斯潘先生一直在强调债市长期利率偏低。甚至有短期利率与长期利率倒挂的时候。最主要的原因是，通涨预期不高，长期利率不会上升。美联储实施长达2年多的1%的低利率以后，没有出现通货膨胀。背后的故事就是全球化以后，传统的货币供应量增大导致通货膨胀的货币现象，变成另外一种形式，资产价格泡沫的形式表现出来。

　　面对这种低通涨和资产价格泡沫风险积累的新的危机形式，全球中央银行都不愿意提高利率。全球流动性过剩的现状没有能够得到有效的管理，给资产价格泡沫风险的积累，实际上是给以资产价格泡沫为特征的危机的积累和形成，创造了机会和条件。

　　另一个值得注意现象，全球主要市场的监管者、主要经济体的中央银行和主要金融中心，从自身的利益出发，为了解脱经济发展的瓶颈，推动自身的金融服务业的比较优势的全球发展，刻意强化了全球金融大爆炸(global bang)的大环境，把全球性的金融扩张推向金融大爆炸。

　　所谓金融大爆炸的核心内容是放松资本管制，开放金融市场，资本自由流动，最终实现金融自由化。

　　华尔街正在放松《萨奥克斯法》产生的严格监管的环境，为华尔街制造新的机会。美国财政部长鲍尔森正在推动一个大规模消除阻碍美国资本市场竞争和妨碍交易的运动，包括推动中国和其他新兴市场加速金融自由化的进程。欧洲的监管者，尝试整合欧洲成为一个更开放更强大的唯一的金融服务市场，比如在欧洲范围内制度性统一IPO的招股说明书，加强欧洲金融中心的地位。南韩的监管者正在努力推动衍生产品市场的全面发展。全球的监管者，央行和全球金融市场，已经准备把全球金融体系的不断扩张推向金融大爆炸。爆炸和扩张不同在于，爆炸的威力更大，可以炸出一遍新天地，也可能粉身碎骨，片甲不留。

　　在这样全球的金融体系不断发展和金融危机不断积累并存的大环境中，中国如何争取在金融大爆炸中得到发展，又不受到金融危机的冲击，中国只能加速金融体系的改革和建设做好准备争取主动。

　　星期二的股市调整利大于弊

　　中国股市下跌带动全球股市下跌的连锁反应，对中国和世界有几点非常积极的意义。

　　首先，中国市场释放了一次资产价格泡沫积累风险的同时，带动全球都释放了一次资产价格泡沫风险。使全球的股市都应该透了一口长气，呼吸会平和一些。实际上使国际金融体系避开了全球性的资产价格泡沫风险进一步的积累，降低了近期爆发全球金融危机的概率。

　　其次，可能使国际社会发现，中国的经济对世界各国的经济已经有了一荣俱荣，一损俱损的影响。中国经济的大起大落对各国乃至世界可能都是祸不是福。国际社会从共赢的目标出发，对中国的战略和政策是否可能更注意中国经济和金融发展的阶段性特点，可能会减少了为了通过推动新兴市场加速金融自由化的步伐，通过输出金融服务业的比较优势，输出过剩的流动性，释放资产泡沫风险而向中国施加超越中国实际的压力，对缓冲中国在经济改革和金融改革进程中来自国际环境的压力可能也有阶段性的作用。

　　比如，人民币升值问题上，在贸易摩擦问题上有所改变。如果强行逼人民币快速升值，如果强行对中国的出口商品增收高关税，中国的经济受到不可承受的打击，世界各国可能不会得到任何好处，反而可能像这次全球股市调整一样，中国经济的蝴蝶效应，恐怕会在世界上刮起一场“卡特尼娜”飓风也说不定。

　　第三，可能使国际社会重新认识全球金融体系的脆弱和以资产价格泡沫为特征的经济危机已经在很大程度上代替了以通涨为特征的金融危机的现状，从而加强适应全球化和信息化的国际金融体系的建设，同时调整货币政策管理经济秩序的传统思路。否则全球流通性过剩的问题不能得到有效的管理，资产价格泡沫的危机的阴影挥之不去，全球金融大爆炸可能带来一个全球大危机。这次中国的一个喷嚏使全球资本市场都感冒的事实，应该提醒大家，资产价格泡沫风险的积累是国际现象，不是中国一个国家存在的问题。全球金融市场由于资产价格泡沫风险的积累，已经到了非常脆弱的地步。对资产价格泡沫风险的管理应该得到全球范围的关注。

　　事实上，传统的针对通货膨胀的货币政策，调整利率是通过基准利率的调整发出信号，让所有市场的参入主体根据信号调整信贷和投资，进而达到调整通货膨胀。在这个过程中，利率通过成本功能-首先影响资金价格-进而影响投资收益-最后通过调整整体投资规模影响宏观经济的通涨水平。货币政策以通涨为目标，调整资金价格是最关键的一个环节。资金价格的变化，改变投资的成本，改变投资行为，改变投资规模，在稳定宏观经济形势的同时，也进行了合理的市场化的资源配置。一般来说资产价格泡沫的形成，资金成本低是重要因素之一。当通涨的风险变得比较不显著，而资产价格泡沫的风险不断凸显，利率作为资金成本，调整资金价格这一环节的功能可能突显出来。货币政策以通涨为目标是为了防止经济的大起大落，防止经济周期变化带来的经济风险。当资产价格泡沫成为经济大起大落的主要危机因素时，利率对遏制资产价格泡沫的作用可能被强化。

　　2月27日中国资本市场空前的大调整，以及全球各大资本市场随后的大调整，实际上是金融全球化的一次大演习。各参与者在演习中的位置以及相互的作用和影响，得到充分的展示。当然因为中国资本市场这次调整的突发性，可能带来过度冲击的效应，但是演习的结果无论如何应该让人们在心有余悸之余，对全球金融体系和金融秩序以及世界各国的之间的关系有更加深刻的思考。 （作者为银河证券首席经济学家）

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