左小蕾：IPO新规努力接轨国际游戏规则

　　新《管理办法》释放的监管思路，是努力与国际游戏规则接轨，这有利于推动将来中国内地公司A＋H、A＋纽约、A＋伦敦、A＋新加坡、A＋东京的多地同时上市模式的实施

　　左小蕾

　　9月12日，中国证监会发布《证券发行与承销管理办法》(征求意见稿，下称《管理办法》)。这一新规将给A股IPO市场带来什么变化？是否会影响中国公司到境外上市的意愿?随着资本市场越来越开放，中国市场的任何风吹草动都会引起国际市场的关注。

　　事实上，《管理办法》主要是针对A股市场在IPO发行中，特别是股权发展改革后重新恢复IPO发行后，市场出现的一些问题，对融资方式的定价、发售、承销和信息披露进行调整和规范，使IPO市场秩序更公开、公平、公正，引导投资行为更规范、更理性。

　　一直以来，由于定价机制的不合理，A股市场对新股发行的定价，几乎对投资者的选择没有任何信号或约束作用。无论什么股票，不管市盈率多高，市场都认为第一天上市应该大涨。因此，投资者都争相参与一级市场申购，然后在第一天挂牌上市交易时卖掉获利退场。特别是新股重新恢复发行以后，这种游戏演变成：申购—第一天卖出—再申购，这样一种简单循环，使巨额资金集聚一级市场，二级市场交易急剧萎缩，市场呈现不正常的疲软调整。

　　这种现象的出现，当然有许多其他的历史渊源。与无视“定价”和“价格”的权威性，以及固执的“价格操纵”的投资方式的非市场化观念有很大关系。特别是中小企业的上市表现尤为突出。所以，《管理办法》专门强调深交所中小企业板上市的公司，规定通过初步询价直接定价，而不是一步到位改为国际通行的做法，中小企业不需要严格的询价过程，由发行人和承销商进行定价发售的方式。这项规定虽然没有继续要求中小企业上市像大企业那样两个阶段的询价定价程序，但坚持初级询价，对加强投资者的“价格”与“风险”的意识，是有一定作用的，否则，一味盲目追逐IPO，造成市场严重无序的同时，也造成自己的损失。

　　由于A股市场IPO发行，允许机构投资者可以参与网下和网上申购。机构投资者利用资金优势，特别是网下申购和网上申购的时间差，在得到机构优先网下申购的优惠以后，再调动资金参加网上申购，从中得到无锁定期的好处，资金成本减低，也能在第一天上市时套利。这对一些公众投资者来说，可能有欠公允，也助长了新股投机的氛围。《管理办法》把旧规则调整为机构累计投标与公众投资者申购同时进行，实际上，取消了机构鱼与熊掌兼得的特权。这一制度与香港公开发行流程相同，应该有利于理性化市场对新股发行的认知，也有利于培养机构投资者投资管理的能力，而不是靠政策超常规发展。更重要的是有利于保证公开、公平、公正的市场秩序。

　　在IPO发行询价过程中，一些机构的不负责任报价或者不参加询价过程也参加申购的行为，对形成合理的IPO价格造成严重干扰。《管理办法》规定只有参与初步询价的机构才能参与申购。这要求更多的机构真正参与定价过程，使准上市公司的信息更对称，定价更合理，定价的市场认可程度更高，使股价真正起到对发行人的约束作用。

　　《管理办法》还引进了国际通行的“超额配售选择权(绿鞋)”机制，主要目的为稳定大盘蓝筹的IPO发行上市后的价格走势，防止股价大起大落。股票上市后价格大幅上涨，说明定价可能太低，融资水平大大下降了，对发行人是不公平的。如果股价大跌了，对投资者来说损失是立竿见影的。引进“绿鞋”机制，对投融资双方都是有利的。对承销商来说也多了一个维护发行上市价格稳定的手段，对发行成功也多了一份保证。承销商的投行业务的技术含量也开始上升。而且，“绿鞋”机制是用增发的资金来维护价格，对承销商也没有资金的压力。不过，承销商的商业道德和合规操守要格外加强，否则严重违法的“价格操纵”和“内幕交易”的丑闻会卷土重来。

　　至于新的《管理办法》对A股市场发行上市机制的调整是否会影响境外市场，或者说会不会影响中国公司境外上市的意愿，笔者认为，直接的影响并不太大。因为我们看到，新规则的修改主要是针对A股市场自身的问题在完善相关制度。间接影响应该是正面影响更大一些。因为调整只会使IPO定价更合理、更有效，不会大幅提升A股市场的市盈率，只会拉近与海外市场的价值接轨。从融资的角度，海外市场的吸引力只会升不会降。另外，从监管的角度看，新《管理办法》增加了终止发行的规定，实际上加强了对发行人的约束，也就是加大了上市的难度，提升了上市的门槛，所以也没有增加与海外市场的竞争筹码。

　　从长期来说，新《管理办法》释放的监管思路，是努力与国际游戏规则接轨，这有利于推动将来中国内地公司A＋H、A＋纽约、A＋伦敦、A＋新加坡、A＋东京的多地同时上市模式的实施。

　　当然，新《管理办法》还需要不断完善，特别是在机构与公众配售的比例分配上，在对机构参与定价过程的管理上，还有从机制上加强投资者对IPO“定价”的理性认知的引导上，还有待进一步的完善，逐渐形成完全国际化的，不带中国初级

　　(作者为银河