丁大卫：金融无疆界 风险无极限

　　-----中国金融的未来之路

　　提示语：资本市场风起云涌并已踏入一个根本性和全球性变革的时代。人们在充分享受现代金融带来的前所未有的便捷、舒适、高效的美妙生活的同时，千万不能忘记，如果管理不当，现代金融就有可能变成洪水猛兽，以排山倒海之势将一个国家、一个地区乃至全球的经济彻底冲垮，而且是在瞬息之间。这就是金融的魅力、穿透力、杀伤力和速度。

　　文：国际著名金融专家 丁大卫教授

　　金融社会

　　金，金子、金钱；融，融汇、融通。作为流动性最强的资产或其它资产价值的代表或中介，由于金融具有瞬间的流动性、极强的兑现性、无限衍生性、无限可分性及无限可塑性等许多其它资产不具备的特点，因此，尽管现代金融出现的时间很晚，但伴随着整体从业人员道德和专业水平的不断提高，通讯技术的迅猛发展等因素，现代金融，无论从其内涵、外延、概念和形式上都取得了突飞猛进的发展。

　　现代金融学起源于1950年代的美国，此时，很多的经济学家仍然认为金融市场是纯粹的“赌场”，而非真正的“市场”。1960年代，一项关于股票的重大发现就是，股票价格的变化基本上是遵循“随机游走模式(random walk model)”,也就是说未来股票价格的变化是不可预测的。

　　然而，几十年后的今天，许多稚嫩的理论早已被瞬息变化、无处不及、蓬勃发展的全球金融网络所覆盖。当然，2006年乃至有史以来，最能代表资本市场乃至国际金融巨大变化的莫过于纽约股票交易所。

　　2006年3月8日，全球最大的股票交易所结束了其213年非盈利会员制的历史，踏上了以盈利为目的的征程，并取得了自身股票上市交易的开门红。

　　纽约股票交易所的成功转型及其股票上市，是在日前完成对群岛交易所的成功收购的基础上开始的。这次收购意味着纽约股票交易所向证券交易所转型迈出了历史性的一步。最近美国

　　尽管纽约股票交易所不是第一个由非盈利会员制俱乐部转变为一个以盈利为目的的股份制有限公司，尽管纽约股票交易所不是第一个由股票交易所向证券交易所转型的公司，但由于它在国际金融市场的独特地位、规模和影响，这一历史性事件将作为纽约股票交易所和整个行业的里程碑永久载入华尔街及国际金融发展的史册。表面上看，这是一次孤立的偶然事件，但任何新事物的出现必须有与其适应的环境，因此，它实质上是整个行业及其环境变化的结果，不仅揭示了国际资本市场的根本性变化，勾勒出未来国际资本市场竞争的新格局，而且预示着未来国际金融的发展方向。

　　6月1日，纽约股票交易所集团宣布收购总部位于巴黎，并在巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔和里斯本都设有交易所的欧洲股票交易所。此举创建了首个跨大西洋的证券市场，不仅是纽约股票交易所、欧洲股票交易所，而且是全球资本市场发展史上的又一座里程碑，标志着金融市场已经进入了一个新的纪元。股票交易所——作为一国优秀企业与公众投融资的平台和一国最重要的资产之一，首次掌控或部分掌控在外国人手里。大西洋两岸的投资者将可以同时在美洲和欧洲两个大陆以美元或欧元进行股票、债券、期货、期权、商品期货等金融资产的交易。合并后的交易所有望超过芝加哥商业交易所成为全球最大的交易所。此次并购势必将进一步推动金融市场竞争全球化的进程。

　　果然不出所料，10月17日芝加哥商业交易所，全球最大、最多元化的金融交易所，与芝加哥期货交易所，全球最大的衍生金融交易所之一，宣布合并共同打造全球衍生金融交易所的“巨无霸”。

　　2007年1月31日，全球第一和第二大股票交易所，纽约和东京股票交易所宣布战略结盟，共同发展。在此之前，纽交所率领几家投资机构已完成收购印度国家股票交易所20%的股份。通过与东京结盟，纽交所将可以跨越不同的时区在美国、欧洲和太平洋以美元、欧元和日元进行全天候的交易。

　　当然，对百姓而言，金融的巨大变化更多体现在日常生活中的小事。十几年前，如果想从异地他国购买商品或服务，哪怕是一本书，支付都是一个令人头痛的大问题，现在有了多币种信用卡、汇票、在线支付宝、电汇、电子货币、个人支票等各种金融产品和服务，足不出户的支付变得易如反掌，瞬间即可完成。如今，国内的老百姓也可以通过银行购买美国的债券和其它外汇产品。

　　“国际”的意思是国与国之间，人们习惯用“国际”来表示金融的活动范围。显而易见“国际”已不足以表达金融的活动范围，取而代之的应是“全球”或“环球”。事实证明，现代金融不仅可以跨越国界，穿过海洋，超越时空，而且几乎可以在地球上的任何地点和时间直接或间接闪电般的穿梭。比如，虽然世界石油的主要出产和出口地在中东，但一旦把石油变成金融产品——石油期货，世界各地的人就可以通过纽约、伦敦或新加坡的石油期货交易所，24小时不间断地进行交易。同样，如果把中国的地产、GDP变成某种国际金融产品，全球的投资者都可以参于交易，共同分享它们带来的成长，共同分担它们的风险。正由于上述及上述不到的原因，多年来我可以在世界上的任何地方和时间买卖遍布全球各地的各种金融资产/产品。

　　由于金融大众化的程度非常高，因此，客观的讲，西方发达国家已从工业社会上升到金融社会(见金融树社会发展图)。金融在国民经济中的比重和产值不断增加，从业人数不断上升，相比之下，工业在国民经济中的比重和产值不断下降，从业人数不断减少。昔日钢铁厂的大烟筒，早已被无处不在的金融网络取代。金融不仅成为国民经济的支柱产业，而且是国民经济的命脉，伦敦的金融城，纽约的曼哈顿，芝加哥的期权期货不但在本国的经济贸易中扮演着重要角色，而且在全球的经济贸易体系中扮演着支柱性角色。

　　同样，金融与西方发达国家的百姓生活密不可分，息息相关。例如，平日很少有人用大量现金购物，既不方便携带，又不安全，同样，很少有人带大量的现金外出旅行，取而代之的是信用卡、旅行支票等。此外，几乎每个家庭不得不关注个人和家庭的投资理财，因为投资理财的好坏，不仅关系到你的生活质量，而且关系到健康乃至人生目标。如何让你的财务计划支持你的人生计划/目标？怎样的教育投资计划适合你？如何安排你的退休计划、遗产、遗嘱等等——这些西方人考虑的问题，现在也成为中国人生活中的重要组成部分。

　　Beauty and Beast

　　资本市场风起云涌并已踏入一个根本性和全球性变革的时代。如今资金流动更方便，规模更大，速度更快，人们在充分享受现代金融带来的前所未有的便捷、舒适、高效的美妙生活的同时，千万不能忘记，如果管理不当，稍有疏忽，现代金融就有可能变成洪水猛兽，以排山倒海之势将一个国家、一个地区乃至全球的经济彻底冲垮，而且是在瞬息之间。金融资产的性质赋予了金融巨大的穿透力、杀伤力和闪电般的速度。事实上，自有金融市场以来，人类社会就从未远离过金融危机。

　　远的不说，1929—1933年的大萧条给美国经济和人乃至整个世界都带来了巨大的灾难和伤害。尽管在分析它的成因时，经济学家众说纷纭，至今没有定论，但有一点是肯定的，即同历次经济危机一样，金融危机不一定是这次灾难的根源，但一定是这次灾难的导火索。也只有金融(而不是工业和农业)才具备如此大的毁灭性威力。1929年10月24日，纽约股票交易所突发崩盘，这一天，有11名股市投机老手自杀。一个月内，股票的价值下降了40%，成千上万的普通美国人辛劳一生的血汗钱化为乌有。股市崩盘引发世界范围的经济大萧条。而美国股市回到崩盘前的水平时，已经是1958年。

　　众所周知，二战以后，日本经济在战败的废墟和阴影中重新起飞，并一跃成为全球第二大经济强国。1980年代的日本股市有点像我国1990年代的股市，人人都想炒股发财，汹涌澎湃的股民在不到10年的功夫，就把日本股价炒到了天文数字，让美国人看得目瞪口呆。始创于1928年10月1日，基数为100点的美国道·琼斯平均股票指数(简称道指)于1972年11月14日首次突破1000点大关。当1981年道指还在1000点徘徊时，始创于1949年，基数为176.21点的日本日经道·琼斯平均股票指数(简称日经股指)已攀升到7681.84。到1989年底，日经股指已飞至近4万点。换句话说，在不到10年的时间，日经股指上涨了5倍多，——相比之下，道指于1991年4月17日才首次冲破3000点大关。作为1980年代最令人惊叹的日本经济奇迹的代表，此时东京股票交易所的交易量有史以来第一次超过纽约，成为全球最大的股票交易所。尽管两个股指在成分、结构和计价方面有所不同，但无论怎么比，日经指数确实是高得不可思议。任何事务都有其发展的内外规律，股票市场亦然。进入1990年代，日本股价飞流直下，一路跌到2003年的7000多点(如图所示)。1990年代的日本金融危机导致日本经济十几年萎靡不振。

　　1993年7月底, 为了捍卫法郎在欧洲货币体系中的地位, 避免法郎大幅贬值,法国政府不仅竭尽外交手段, 而且几乎耗竭了整个国库。仅5天的时间, 法兰西银行(法国中央银行)就动用了大约1400亿法郎(其中的一部分是从德国央行借来的)进行市场干预, 阻止法郎下跌, 使整个法国的外汇储备下降到相当于120 亿法郎(约合20.3亿美元)。在此之前的两次法郎危机中，法国政府曾耗费相当于1600亿法郎的外汇进行市场干预,来维护法郎的地位和价值。

　　1993年,为了抑制通货膨胀,美国联储局开始渐进式提高利率。这一必要的、无懈可击的审慎举措对全球的金融市场产生了一连串的连锁反应。，但谁也不曾想到它会给墨西哥的经济带来致命性的打击。1994年12月, 仅4天工夫, 墨西哥比索的价值就损失了1/3之多, 墨西哥的股市也开始狂泻, 所有的“热钱”和大量的其他可以卷走的外资都争先恐后地逃离墨西哥，几个星期之内, 政府国库几乎枯竭, 只够维持一两个星期而已。比索30%的贬值, 一夜之际便把美国对墨西哥的贸易顺差抹平了。危机发生后, 美国总统和国会紧锣密鼓, 迅速做出扶持比索的援助计划。美国政府及金融机构先后出资数百亿美元，总算给墨西哥病入膏肓的经济打了一针强心剂，否则，比索危机很有可能演变成一场区域性危机。

　　相比之下，1997年发生的亚洲金融危机就没有如此幸运。1997年初，东南亚特别是泰国的泰铢受国际投机者的攻击，泰铢不断走软，最终泰政府不得不放弃固定汇率制，造成泰铢狂跌。接着菲律宾、马来西亚和印尼三国的币值跟着狂跌。货币贬值必将影响股市，截止到当年10月底，东盟大多数国家的股市都下跌了20%以上。香港特区政府虽然成功地捍卫了港元—美元联席汇率制，但港股却付出了巨大的代价，从16800多点跌至9000点左右。在韩国，韩元持续下跌迅速蔓延，股市跌幅也超过40%，企业纷纷倒闭，失业率倍增。危机使萎靡不振的日本经济进一步恶化。风暴甚至刮到俄罗斯、巴西。

　　但危机仍不断在全球蔓延。 1997年10月24日，持续下滑数月的东南亚股市加上急速下跌的港股，终于引发了纽约股市有史以来，一天之内最大的狂泻。尽管一天两次停止交易，但到收盘时，纽约股指仍下挫了破纪录的554点。然而，第二个交易日股市就展开了有史以来，最强劲的反弹，一天之内收复了337点。至周末时，股市恢复风平浪静，似乎什么也没发生。如果不是总统金融市场工作小组迅速反应，力挽狂澜，换句话说，如果美国顶不住这场冲击，由泰铢引发的这场危机必将像多米诺骨牌一样，迅速演变成一场不堪设想的全球性金融风暴。

　　遭遇过金融风暴“洗劫”的国家还有很多，遭遇过“洗劫”的公司更是举不胜举。当中最惨的还要算巴林银行倒闭案。有趣的是，一个年仅28岁的英国小伙子，尼克·里森，在新加坡进行日本股指期货交易，仅用半年的功夫，就轻而易举地把这家具有232年历史的英国老牌银行“搞垮”了。这个事实听起来很简单，也有点让人难以置信，但，这就是金融的魅力、穿透力、杀伤力和速度。

　　中国未来的金融之路

　　说到中国的金融发展，要说的东西实在太多，但由于受时间和篇幅所限，只能就未来的发展方向略谈一二。

　　现代金融在中国的“试水”是改革开放以后开始的，当初的主要指导思想是“摸着石头过河，走一步，看一步”。因此，由于缺乏前瞻性，没有掌握现代金融的基本规律，我们走了很多弯路，付出了巨大代价，尤其是在期货市场的发展上，我们犯了很多“还没有站稳，就想跑起来”的错误。如今，我们可喜地看到，当初非理性、盲目发展的势头和心态已得到根本转变，金融市场的发展正逐渐走向法制化、科学化、市场化、专业化、规范化。尽管如此，中国的金融发展仍将面临诸多挑战。

　　2006年年初，我曾在《商务周刊》发表评论文章《中国尚无资格发生系统性金融危机》，我不是指中国的金融市场非常健康，没有潜在危机，而是指中国金融市场的市场化、国际化程度还很低，中国金融市场的大门不仅尚未对国际资本敞开，而且对国内民间资本也是紧闭的，中国的各金融市场还相互独立、隔绝、关联性不强，尚未系统化、体系化，所以过去发生的危机都是相对独立的，如股市大跌，券商、信托公司倒闭，国债期货崩盘等。如果把中国的金融市场比喻为“水库、河流”，它们现在基本上算是尚未连通的“死水”。

　　然而，这一切正在迅速发生改变。一方面，组成国内金融体系的各金融市场——货币市场、股票市场、期货市场、债券市场、外汇市场、保险市场、信贷市场、房地产市场等正在逐步建立或完善，并最终实现有机的结合。另一方面，出于自身发展、提高协同、规模和综合效益，更好地与国际混业金融机构竞争，中国的金融业也在由分业经营向混业经营发展。

　　尽管金融混业是潮流，是大势所趋，但也是摆在中国金融发展面前的一个进退两难的问题。进是必须的，这是大方向，况且没有退路；但从诸多方面看，尚未准备好，不敢冒进，可又时不我待。在现行的分业经营制度下，中国金融业存在的问题和不足的方面还有很多，如金融混业所需的综合性金融知识体系、管理体系、专业能力、职业道德、法律法规、风险控制等，若把不够完善、不够专业的分业都集中混在一起经营，会不会成为“混乱”经营？相比之下，发达国家是在分业经营非常成熟，非常专业的基础上逐渐转为混业经营的。

　　但无论如何，在不远的将来，中国的金融“水库、河流”，不仅将被激活，逐渐实现互联互通，形成一个庞大的金融“水系”，而且要与一个更加庞大的国际金融“水系”对接。到那时，不管是哪里，只要有一处决口，就很有可能会波及到整个中国乃至全球金融“水系”。这就是所谓的系统性金融危机。昨日中国股市暴跌近9%引发全球股市连锁性下挫就是一个很好的实证和预兆。截止到美股收盘，道琼斯股指下跌416点，创出自“9.11”恐怖袭击以来的最大单日跌幅。

　　从更长远、更大的角度看，中国的金融之路将面临人类历史上的重大挑战。我们知道经济发展必须遵循循序渐进的客观规律，即由农业经济/社会向工业经济/社会发展，再由工业经济/社会向金融经济/社会发展。然而，客观的现实和时间，已经不允许我们先把农业搞好之后，在去抓工业，把工业搞好之后再去抓金融，那样，我们将永远落后于人。因此，在尚未完成由农业社会向工业社会转型的同时，我们就要并已开始向金融社会转型。与此同时，我们还要由计划经济向市场经济转型，由封闭社会向开放社会转型。

　　当然，同时做这么多事，并不意味我们要眉毛胡子一把抓，恰恰相反，我们一定要分清主次，轻重缓急，把握事物发展的客观规律。正如金融树社会发展模型所示，树根扎牢了，树干才能长得结实，树干长得结实，枝叶才能繁茂，三者有先有后，相互依存，相互影响，密不可分，不同阶段，重点不同。只有这样，中国的金融之树才有可能根深叶茂，硕果累累。