左小蕾：抛下不切实际投资期待 股价岂能放卫星

　　文/左小蕾

　　中国股市在飞速“膨胀”。半年之内，沪深两市总市值从3万亿增长到7万亿，近20天内更是连续突破8万亿、9万亿、10万亿大关。去年11月中旬到年底的一个半月时间，上证综指上涨了875点，涨幅高达41%。从成熟市场的经验来看，纳斯达克从一千点到两千点，在不同的水平反复徘徊了3年多、近4年的时间，道琼斯指数在一万点上下也反复上上下下了3年多。股市的波动是正常的，没有调整的市场是不正常的。

　　不切实际的投资期待

　　中国股市平均市盈率已经大幅上升。特别是一些属于长期成长概念的大盘蓝筹股的市盈率，不正常地在上市不到两个月的时间内快速上升到30～40倍的市盈率，如工商银行。而汇丰银行的市盈率多年都保持在12倍的水平。国际市场上的数据显示，越大的银行市盈率越低。所以，工行、中行近期市盈率大幅攀升，显示价格和价值的大幅背离，有明显形成资产价格泡沫的风险。

　　与此相比，中国人寿(601628.SH,2628.HK)的估值更甚，发行市盈率就已高达50-60倍，上市以后翻了一番，最高曾达到100多倍的市盈率，与国际市场对保险这类传统行业的内涵价值法、新业务价值法等估值方法的思路相去甚远。境外机构已经认为人寿估值过高，对其增长和现在投资机会的期待不切实际，纷纷给出中性评级，有的甚至建议“抛售”。香港的人寿股票在人寿A股市场上市之前已经连续下跌两天。以中国人寿A股市场首日开盘价37元人民币计算，香港中国人寿的价格约25港元，在港元与人民币基本1比1的兑换水平下，A股价格高出香港市场48%。如果考虑到近日中国人寿A股股价已涨至40元以上，这一差距恐怕会更大。实际上香港的人寿价格也不排除内地相同背景资金炒作的结果。

　　根据我们的简单估算，在中国人寿A股37元的价格下，按20%的收益增长率，可能要25年左右的时间价值才能累计达到这个价格。也就是说，目前的价格已经把公司将来20多年的成长都透支了。

　　保险公司经营业绩的评价，不应该像其它行业那样，仅仅看投资收益，更不能只看保费的增长，最关键的指标要看赔付的能力。特别是寿险，与财险的赔付只是按照财产遭遇意外损失的概率来赔付的模式不同，传统的寿险是要100%支付的。而其它类型的保险，在国内设计和销售过程中，有非常大的误导，往往把“保险”产品卖成了投资性产品，使得保险公司将来的支付“投资性”回报的概率也会很高。

　　观察国外寿险发展过程，一般是在人均收入达到一万美元水平的时候，寿险开始比较大的发展。而且也通过差不多20多年的时间，才形成比较普遍的保险产品。美国的寿险也是近年来才有了较大发展。原因是多方面的，因为车越来越多交通事故发生的概率很大，还由于环境变化一些疾病死亡的概率增加，寿险这个本来属于少数超级收入阶层的奢侈产品，在一些收入较稳定的中产家庭中开始有了需求。寿险也设计了与这些收入阶层需求相适应的所谓年龄段的产品。这些产品能够保证家庭不至于在收入的主要来源者突然发生事变以后，使整个家庭的正常生活包括孩子的教育得到一定的保障。产品设计的“卖点”是锁定风险，不是追求高风险的投资收益。

　　但是中国的一些保险产品用投资概念偷换了“保险”的意义，引导了并没有“保险”观念的、投资性资金的投资行为，推动了保费的增长。在寿险方面，人为降低了寿险发展所必要的经济发展水平，缩短了必要的发展过程。这样一方面不利于国人建立真正的“保险”观念，另一方面会加大“保险”公司的赔付压力，也会导致保险公司会采取“铤而走险”的投资策略和方式，而不会“审慎”地管理保险资金，不仅不能“保险”，反而有加大保险人风险的可能性。这样的“经营业绩的成长”，是否作为对保险“价值重估”的基础要非常慎重。

　　“价格重估”不是“价值重估”

　　许多对人寿“价值重估”的观点，都把中国经济增长和人口基数作为寿险未来成长的前提假设。这里的误区之一是，中国经济的成长是否会带来人均收入的大幅增长，是否能够超越国际经验显示的与万元人均GDP相匹配的成长阶段，从而发生寿险超常规发展的格局。误区之二，靠投资性产品引导的保费增加是否是保险业发展的标志，是否能够成为“价值重估”的基础。误区之三，人口基数在短期内不能成为寿险和其它保险业务成长的参数。13亿人之间的收入差距，使真正的寿险和其它类型的保险，在一定时期内只能是一部分人的需求。

　　保险公司不同的产品有不同的赔付期限。所以保险公司一般非常关注和投资那些能够与赔付期限相匹配的投资产品组合，进行比较准确的计算，以达到防范赔付风险的目的。保险公司这样的投资需求，一般对资本市场的产品创新和稳定市场有推动作用。但是，保险公司如果不关注这样的投资，采取一些比一般证券投资机构更主动更过激的投资策略，不断加大自身投资风险，那么对市场的发展将不会发挥保险机构本身的意义。

　　实际上，现在所谓“价值重估”只是简单的“价格重估”。“价值重估”不是估计价格，更不是估高价格，好公司不一定是贵公司。价值可以重估，一定要估出道理。价格是应该由市场决定，不可以随心所欲地重估。股票市场“虚拟经济”不是“虚拟价格”。现在的氛围颇有当年“人有多大胆，地有多大产”的架势，谁敢报高产，谁就是英雄，今天是谁敢报高价，谁就是“明星”。争相大跃进似的方式推高股价与当年争相“一亩千斤”的“喧嚣”一样荒谬，传统产业中公司的价值没有革命性的转变，不是轻而易举把价格重估一下就能提升的，股价岂能放卫星。虚假的亩产量曾经给国家和人民带来深重的灾难；纳斯达克5000点跌至1000点就发生在上世纪末，这是严重违背基本价值观，过度炒作高科技行业股价所付出的代价；专门投资石油类金融产品的对冲基金“永不凋谢的花”几乎是一夜之间损失65亿美元而“黯然凋谢”，就是石油价格被过度炒作的牺牲品。

　　不负责任的“价格重估”对资本市场的发展是非常有害的。我们花了很大的代价，进行股权分置的改革，最主要的目的是通过股权结构的变化，使上市公司能够关注股价，通过改善公司治理结构和经营业绩，提升股价带给投资者财富效应，保护投资者的权益。但是如果上市公司的价格只要“重估”一下就上去了，不用特别在经营管理上下功夫，市值就会因为股价上涨而上涨，这让我们的改革变得毫无意义，对推动夯实资本市场的发展基础的思路是非常不利的。

　　回归“价值发现”

　　随心所欲的“定价”，对争取所谓“话语权”和“定价权”是非常不利的。争取“定价权”不是靠“老子说了算”的霸道。定价权是要靠市场的定价能力，要靠市场的价值发现能力来取得。如果像中国人寿这样，出现如此“八仙过海”、脱离公司本身价值的、差异巨大的价格，使市场的价值发现机制有失灵之嫌。这样的"定价权"不要也罢，否则除了弱化市场有效性，扰乱市场秩序，误导投资者以外，也没有正面积极的意义。更重要的是，没有正常的价值发现机制产生合理的市场价格，不会形成有真正权威的"定价权"。如今人寿H股价与A股价格的巨大差异就说明这一点。市场还需要加强合理定价能力的培养，承销商不能刻意引导新股上市价格大幅上涨。新股上市，特别是传统行业的股票，发行价格发生不正常的大幅上涨，应该是发行定价失败的表现。

　　在当前流动性过剩的情况下，炒作对资金有非常大的引导作用。就像纳斯达克高科技股票的炒作，与亚洲金融危机后撤离亚洲市场流入华尔街的巨额资本的互动一样；就像国际市场的石油价格、黄金价格炒作与全球流动性过剩的互动一样；似是而非的炒作完全可以调动资金，炒作和资金的互动推高价格。“价格”可以被炒上也可以被炒下，与巨额资金的配合有密切的关系。这种集体“价格操纵”的行为，全球还没有一个金融体系能够监管和控制。但是资本市场和经济规律，让所有的炒作最后付出代价，包括炒家也是“昙花一现”。

　　如果要避免重蹈覆辙，减少损失，目前努力减少“炒作”不失为一个平稳降温的办法。首先，让“价格重估”回归到“价值发现”的轨道，以真实性，准确性，对称上市公司的信息披露，提升市场的有效性为目标，保证上市公司价值发现的中肯程度和对投资者的公平性。如果同一上市公司的信息披露不一样，就比较容易发现上市公司的问题和价值的真实性。其次，不做或少做判断性的价格推荐。一方面避免人为地把股票价格炒上炒下。另一方面，避免误导投资者，比如目前对中国人寿的价格，有许多不同的价格判断，在成熟市场上，这样对中国人寿是非常不利的。投资者不知道发生了什么事情，对所有价格的差异一一论证的成本太高，在信息严重不对的情况下，投资者就会用脚投票。对于上市公司来说人为造成的损失就太大了。

　　加强投资者教育，包括机构投资者的风险意识和遵纪守法的教育。在权证投资中反映出来的炒作氛围，显示整个市场参与者仍然非常缺乏风险意识。投资者对权证交易的盲目性和机构对权证操作的引导，显示市场缺乏常识性的知识。要加强对投资者的教育，提高防范风险和合规合法经营的意识，防止新的不规范行为对资本市场的影响。对投资者的教育提升，短期内是有利于防止非理性操作带来的市场风险，长期来说利于高水平公开公平公正的市场秩序的建设的。

　　中国宏观经济快速增长提供了资本市场发展稳定的大环境，股权分置改革解除了市场的心结增加市场的信心，资本市场已经开始成为国民经济中的重要部分，我们对资本市场的长期发展充满信心。但是，我们也希望负责任地提醒投资人，资本市场的健康发展，需要防止这种“牛市”期间非理性的疯狂。

　　牛得了“疯牛症”也是非常危险的。

　　(作者系银河证券首席经济学家)