股改潜规则背后利益链

　　本报记者 张勇 黄利明 李骐

　　上海、北京、深圳报道

　　“一开始我们就意识到，股改中的对价将会引发一次‘天上掉馅饼’的股改行情。”上海一位基金经理一直认为从2005年5月开始的股权分置改革是一次难得的投资机会。

　　事实上，股改中的“馅饼”，并不仅限于简单的“吃对价”。

　　从上市公司进入股改流程之后，众多机构就开始了各自的打算。对价高低的细微差别、公司股价的涨涨跌跌，或许都是机构之间的利益再分配。

　　对价的决定权

　　股改对价与大股东的特别承诺常常是与股改利益相关方争夺的焦点，而方案得以最终形成，也有着复杂的利益纠葛。

　　大股东通常需要把股改对它们产生的利益与它们支付的对价做权衡，而不同类型的企业所要权衡的利弊则不同。对于国企和民企来说，股改的驱动力是不一样的。民企的股改冲动主要是大股东股份的流通权和公司未来可再融资的资格，而国企除了考虑上述因素外，也是因为高层的压力和增加政绩的要求。

　　据了解，一些地方国资委在国企大股东为股改支付对价的问题上显得过于谨慎。

　　“省国资委最初给大股东定的送股比例是10送1.98，而我们希望无论如何要超过2，否则很难跟流通股股东做工作。”江西一家上市公司的董秘黄先生向本报介绍了公司股改的过程，“省里这样定方案，主要是考虑到我们是省里最早一批做股改的公司，如果对价太高容易给后面的公司造成压力。”

　　“其实上市公司还是很想早点把股改完成，但方案最终是国资委定，我们能够左右的因素很少，而且方案修改都要省里的领导亲自批，很不容易。”在股改方案修改后，黄先生花了近一个月的时间才跑完相关领导的签字，其中最主要的两位领导的签字甚至是他在北京等了一个星期才拿到的。

　　在对价确定上，上市公司并无实质话语权的现象并不鲜见。

　　陕西省一家上市公司也遭遇了同样的问题。公司股改方案在上报审批时，该省国资委坚决反对，理由是该公司业绩较好没必要送太多对价，最多只能是10送2.5。

　　事实上，地方国资委对于对价谨慎的原因在于国务院国资委在股改初期发布的对地方国资企业股改的指导办法，要求对国企在股改后应该有一个最低的持股限制。如此一来，上市公司自然只能采取“不作为”的态度。

　　而民企对于股改的考虑则简单得多。

　　浙江一家上市公司董事长在与流通股股东就股改方案进行沟通时就表示：“如果没有股改，我手里的股份只能是纸上富贵。如果需要一些周转资金最多是以协议转让或者抵押的方法将股份变现，而股改之后这部分资产就灵活多了。”

　　拜票

　　股改方案形成之后，非流通股股东与流通股股东之间的沟通就开始了。由于分类表决制度的存在，流通股股东的表决就显得非常重要。为了获得流通股股东更多的赞成票，除了正常的沟通之外，“拜票”出现。

　　深圳一家财经公关公司的副总告诉本报，上市公司启动股改后，沪深证券交易所和中国登记结算公司一般都会提供一份股东名单，其中深交所提供的更详细一些，但除基金等机构外，大部分投资者都没有联系方式。由于公司面临着“不股改就边缘化”等压力，在这种背景下，他们只能去营业部贿赂流通股股东，这种方式也被称为“拜票”。由于直接与投资者沟通成本太高，他认为“拜票”费用相当于广告费支出。

　　深圳一位私募基金经理介绍说，一般是由证券营业部来找他们，价格由每股一两分到一两毛不等，通常是每股五分左右，等他们投完赞成票后这些钱就会打到他们的账户上，最多时曾有几万元的收入。

　　据深圳某保荐人的介绍，他们在承担广东一家公司的股改过程中采用了“456”原则，即如果在单个营业部内赞成票比例超过70%就按每股4分钱付给该营业部，超过80%每股5分，超过90%每股6分。

　　而在股改早期，除部分“拜票”外，由于证券营业部有进入系统的密码，有关方面往往直接代投资者投赞成票，特别是一些“休眠账户”。

　　北京的一家券商明令不允许其证券营业部私自接单，上市公司“拜票”必须与经纪业务总部联系，如能达成托管非流通股的协议，经纪业务总部则发文指示旗下营业部为其拉票。据悉，深圳一家上市公司就是用这种协议来换取赞成票。

　　这家深圳公司称，由于公司流通股东中缺乏机构投资者，他们就在媒体上大做广告与投资者沟通，在公司内部动员全体员工及亲朋好友投赞成票，同时广泛联系各家营业部。但是“拜票”一说，他予以了否认，只是表示在沟通过程中公司和一些券商在未来再融资及非流通股托管方面达成了默契，再加上公司对价水平较高，股改得以顺利通过。

　　利益输送

　　在沟通过程中，基金等各类机构，甚至证券营业部也会主动向上市公司索要好处。

　　一般的操作策略是，不少基金和机构比较集中地持有上市公司的

股票，在“拥股自重”的情况下，基金以及机构就直接向大股东或上市公司索要，后者则成为被要挟的对象。

　　某央企上市公司高管回忆说：“股改方案公布后的第一天，我们去深圳的一家基金公司进行沟通，但这家基金的老总一见面就笑着对我们说：‘这一次你们可要做好被要挟的准备。’”

　　这其中，一些基金经理向上市公司索要个人好处，有些明确表示只要个人得到20-30万元，就能让他所在的基金持有的股份投赞成票。

　　上海某券商的一位保荐人表示，在股改过程中还有许多证券公司的营业部直接致电上市公司索要好处，特别是一些中小券商和已被托管券商的营业部。甚至有一家小券商的营业部还给某上市公司发传真，列出赞成票数目并且提供了一个账号。贵州一家公司即遇到过类似的情况。

　　据业内人士介绍，不少私募基金也会公然要钱，而上市公司的对策往往是，等到股改投票的最后时刻，如果这些票无法影响投票结果，就拒绝给钱，如果很有可能改变结果，往往会选择付钱，由于情况不同，价钱也相差很大。

　　私募基金与上市公司的另一种合作方式则是“锁仓”。

　　广东某上市公司在股改方案形成之前，邀请当地一家实力雄厚的私募基金帮助其收集流通股筹码，收集足够之后就以大股东能够接受的方案开始股改，而私募基金持有的股份按照约定在投票时全部投赞成票，使股改方案顺利通过。之后，该上市公司除了私下给予好处费之外，再发布利好，让私募基金能够从容退出。据这家私募基金负责人介绍，短短两个多月的时间，收益就超过了50%。

　　低价抢项目

　　为了争夺“馅饼”，保荐机构在股改项目上的争夺相当激烈。

　　按照中国证券业协会的规定，券商在股改项目上收益很高，保荐费100万元，财务顾问费200万元。1000多家上市公司的股改意味着这就是一块30亿元的大“

蛋糕”，不少券商动用了低价竞争。

　　“不少同行为了抢项目，报出非常低的价格，而项目本身做的质量却很一般。”国泰君安的投行人士坦言。

　　海通证券一位投行人士也介绍说，其实一个股改项目券商只需要出动几个人，成本就是交通费等，而且这些都会报销，所以保荐费的空间还是很大的。一些大的券商就利用其背景，常常能抢掉小券商手里的股改项目。

　　由于方案的好坏、对价的高低并非由保荐机构来做主，保荐机构在股改中扮演的角色是尽量使方案通过。因此，保荐机构想得到项目，就看与公司之间的利益关系是否最直接。

　　海通证券投行部的人士表示：“大多数上市公司的股改都是由曾经是自己公司IPO承销商或者帮助公司做过再融资的券商，这其实也有道理，这样有更多的合作经验，双方也熟悉，沟通也方便。”

　　不过，有些公司上市时间较长，与券商的合作已经比较疏远，于是选择保荐机构的出发点就要看哪一家券商最能实现它的利益最大化了。

　　来源：经济观察报网

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