影子化也是进步 定价权靠竞争力

　　李康

　　最近，关于A股市场影子化或国际化的争论纷纷扰扰，笔者认为，关于A股市场国际化与影子化的区别争论，其实是一个伪命题。市场经济本质上是强者经济，遵循胜者为王的古老法则。当前美国是世界上最大的经济体，其发展模式自然而然以其强势影响其他国家资本市场发展。在世界经济一体化的潮流下，中国经济及资本市场融入世界潮流、与国际接轨同 样不可避免。在此番争论中不难发现，无论是“A股市场发展泛国际化”还是“A股市场发展影子化”，二者实质上是一回事，争论A股发展是“否定国际化肯定影子化”还是“反对影子化赞成国际化”是自相矛盾的。在国内证券市场深化改革的环境下，空谈此类问题没有多大现实意义，中国证券市场发展本身就应该是本土化与国际化的结合。

　　影子化也是一种进步

　　当前中国经济仍处于计划经济向市场经济过渡的转轨时期。这一背景下建立起来的中国证券市场仍带有浓重的行政和计划色彩。要克服原有的行政和计划因素，建立有效的资本市场，国内A股市场融入国际市场、成为成熟资本市场发展的“影子”，不失为一种“开放促改革”的有效途径。市场经济发展的普遍性规律借鉴于国内A股市场，具有积极意义。

　　对比我国原股权分置状态下与国际市场分割的定价机制，虽然在垄断状态下具备了完全的定价权，却同时出现了市盈率高达88倍的闽东电机与股本溢价高达8亿8千万元的用友软件。这种定价权实际上是控股股东利用信息不对称及其绝对控制权地位，在供需失衡的发行情况下对公众投资者的一种疯狂掠夺。这种定价权没有任何国际背景，但对证券市场的健康发展没有任何意义。

　　不可盲目追求定价权

　　笔者去年曾在《奢谈定价权不如规范话语权》一文中提出，争夺定价权是否现实可行，取决于这种争夺是否符合一般博弈构成所须具备的三要素，即局中人集合、策略集合以及效用集合。与证券交易市场的A股相比，期货交易市场的铜期货虽然也受到海外投资者行为的影响，但中国的铜期货价格仍成为了世界铜市场价格的重要影响因素，这一在世界上举足轻重的定价地位并非“争取”或“讨论”得来，而是充分市场化，充分竞争下形成的合理均衡价格。

　　国际机构投资者一方面通过手中大量的客户掌握了股票的需求，另一方面通过承销股票的手段实现控制了供给，因此国际机构投资者成为国际市场上股价的定价者是自然的。目前我国仍是个发展中国家，虽然中国经济通过改革取得了突飞猛进的发展，但经济总量还不到美国的1/8，人均GDP与资产证券化率远远落后于成熟市场。与其一味追求海市蜃楼般的定价权，不如韬光养晦地夯实中国经济发展的基石，完善中国资本市场的制度建设。当中国资本市场的规模名列国际前茅，在世界资本市场中占据举足轻重的地位时，所谓的股票国际定价权也自然会水到渠成。

　　避免经济问题政治化

　　首先，股票定价由多方面因素决定，既决定于所处国家的宏观经济背景、所处行业的状况，又受公司的现实与未来发展前景所左右，还受发行时间(如所处资本市场牛市还是熊市)以及发行数量的影响。如建行上市，在H股市场中定价可能略低，但由于香港市场容量较大，筹资总量完全有可能超过发行价格高、但发行量少的国内市场。应该辩证地看待定价问题，而不能以情绪发泄代替理性思考，以直觉判断代替逻辑分析，更不能动辄用“国有资产流失”的大帽子以及“国有银行资产贱卖”等宣泄式的情绪与概念来诠释一个纯粹的资本市场行为。

　　其次，我们在讨论定价权时，应该清醒地认识到：H股市场也是国内市场，座落在中华人民共和国香港特别行政区，虽属海外市场，但同样是在中国领土上发行，无涉主权问题。

　　第三，有人认为海外上市公司往往是关系国计民生的企业，一旦失去对这些公司股票的国际定价权就会危害国内的证券市场发展，进而危及到经济安全，因此需要牢牢把握其中的定价权。这不免有点杞人忧天。定价权只是决定了上市公司股票首发以及交易的价格，并未改变股权的性质。许多海外上市公司中，国有股权占了主导地位，意味着国家牢牢控制着这些关系国计民生的企业。只要控制权性质不变，危及中国经济的独立性和安全性无从谈起。

　　在竞争中壮大国内机构

　　在讨论中，唯一没有争议的是尽快使国内机构投资者与证券公司成熟起来。笔者也深深赞同。但是这种成熟并非是靠行政式重组与国家注资所能形成的。在处置资本市场金融风险中，似乎又回到了国家对重点国有机构进行扶持性注资的老路。这种模式虽短期内对机构投资者发展与社会稳定具有一定作用，但非长久之计。在温室中获得了成长而缺乏自身可持续发展能力的机构投资者，在现有产权失灵的体制下难免在下一次市场波动中重蹈覆辙，甚至造成更大的损失。解决问题的关键还应求助于全面的深化改革。

　　总之，我们在讨论证券市场的问题时应该实事求是，不能陷入义和团式的思维方式。

　　(作者单位：上海金信证券研究所有限公司)