股改关键时期亟待制度设计完善

　　□李康

　　当前股权分置改革进入了关键时期，日前在北京召开的股权分置改革工作座谈会指出，要完善下一阶段改革的政策措施，稳定市场预期，确保改革有序推进。“改革的方向不能变、信心不能变、基本政策不能变”。

　　因此，在股改全面启动的一段时间后，总结经验并提出清晰的原则与标准，这对股改的全面成功以及资本市场今后的发展不留下法律隐患将起到一定的积极作用。我们现在的指导方针并非是在股改过程中引入各种形色不一的金融创新手段，股改方案的多样化绝非股权分置改革的目标，甚至不宜成为股改的主要手段，而提升股改方案的技术含量也不应是股权分置改革的中心任务。应该力求以尽可能小的成本、尽可能快的速度、以及尽可能简明清晰的过程使股改走向全面成功。

　　一、当前股改方案应采取的四种方式

　　无论是试点公司的股改方案，还是当前股改全面铺开之后的股改方案，均在股改方案多样化的影响下，出现了种类繁多的各种“创新”。但本着有利于股权分置改革顺利推进的原则和保护公众投资者权益的核心原则，笔者认为当前股改中应采取的对价方案以以下四种方式最为合适：送股、派现、缩股及承诺。为了全面地认识上述四种方案，笔者简要地分析各自的优点和缺点。

　　1、送股

　　优点：(1)操作简单，对价明确。有利于广大流通股东进行比较判断：从送达率的角度看流通股东实际获得，从送出率的角度看非流通股东实际支付的对价水平。(2)不会改变公司的财务指标，进而不会影响公司其他股东的利益，尤其适用于“A+B”及“A+H”公司的股改方案。(3)不会导致股市的额外扩容，有利于市场产生稳定的预期。缺点：(1)由于股票的送出，控股股东持股比例下降，对持有上市公司股票比例不大的非流通股股东有丧失控制权的可能。(2)送股不会改善股票的市盈率，不会额外增加股票的投资价值。

　　2、派现

　　优点：对价最明确，不仅有利于流通股东进行比较判断，而且让流通股东最安心(符合投资者“落袋为安”的心理)。缺点：(1)流通股东无法享受到由公司价值升值所带来的好处。(2)加大了非流通股东筹集资金的难度。(3)流通股东实际获得对价在量上相对较少。

　　3、缩股

　　优点：(1)能够改善上市公司的财务指标，提高公司股票的投资价值，特别适用于那些绩差公司的股改方案。(2)流通股股东持股比例能够显著上升，有利于并购市场发挥应有的作用。(3)使得市场股票存量减少，有利于现有资金保有量满足股市的正常发展。缺点：(1)控股股东有丧失公司控制权的危险(但这正是控制权市场形成和发挥应有作用的必要前提)。(2)流通股东的实际持股成本不能得到降低，(从投资成本角度讲)可能不利于吸引投资者进行相应的投资。

　　4、承诺

　　优点：(1)有利于股改方案更好地符合上市公司或非流通股东的实际情况，进而有利于股改的顺利推进。(2)有利于股改后稳定上市公司的股价预期，因为相应的承诺条款对公司的股价、公司的业绩、公司管理层等方面进行了约束。缺点：(1)承诺五花八门，表述模糊，不利于流通股股东进行必要的判断和比较。(2)相当多的承诺没有相应的技术进行保障，因而在实际执行效果上存在着疑问。(3)由于承诺都是“期货”，因此承诺本身存在着很大的不确定性，有违“最简单的就是最好的”原则。(4)对非流通股东和公司管理层自觉性要求很高，在公司治理不完善的中国上市公司中，这是一大考验。(5)承诺只能作为对价的辅助部分，而不能成为对价的主体。　

　　不管如何，虽然这四种方法存在诸多的缺点，但从股改的前期情况来看，只有这四种方案在不影响上市公司本身与其他非股改当事人利益的前提下最大可能地使A股市场两类股东之间达成均衡协议。

　　二、 四种不同类型公司的解决方法

　　1、经营业绩良好公司的股改

　　对于经营业绩良好的上市公司来说，股改的进行相对来说比较容易。由于这类公司经营业绩比较好，具备送股或者送现金的能力，且具备持续增长的预期，加上投资者更加看重的是公司的基本面，即使对价水平较低，其方案也有可能通过。因此可以采取前文所述的四种方式中的任何一种进行解决，目前正在进行股改的公司也都是业绩比较优良的上市公司。但目前的一个最大难点是：很多此类公司非流通股东数量较多，比较分散，相互之间难以协调，有些非流通股东渴望股改，而有些非流通股东根本不希望股改或者希望搭“顺风车”，逃避支付对价。对于这个问题，除了设计了“非流通股股东三分之二通过”的程序外，目前基本上采取由其他有强烈股改意愿的非流通股股东代为支付对价的办法。而这种解决方式既不利于形成稳定的预期，客观上也不利于股改的公平原则。

　　就此，笔者认为应该采取“有对价有流通，无对价无流通”的原则和方式，将非流通股东分类考虑，同意支付对价的非流通股东其股份可以上市流通，而不同意支付对价的非流通股东其股份保留非流通状态，如果以后再想流通，必须与扩容后的新流通股东进行协商，这就为那些不愿意股改的非流通股东增加了压力。

　　2、绩差公司的股改

　　在股权分置改革过程中，绩差公司如何进行股改是比较棘手的问题。这类公司目前或者已经处于亏损状态，或者盈利能力微弱；公司股价大多已经接近净资产或者已跌入净资产以下；控股股东控股比例也比较低，一般在30%左右，或者更低一些。很多ST公司实际上就处于这种状态。作为深沪市场众多上市公司中的一员，这类公司无疑也是要进行股权分置改革的，但他们在股权分置改革时却面临着比普通上市公司更为巨大的问题，即无力支付对价问题：它们既没有太多的股份可供赠送，也没有充足的现金支撑派现、回购等操作。

　　针对这类上市公司，笔者强烈建议采取缩股的方案，而且亏损越多的公司其缩股比例应该越高。因为与送股、送现金等方案相比，缩股方案不会影响到公司的可持续性发展，反而能改善上市公司的静态财务指标，降低上市公司的市盈率，提高其投资价值。对于亏损越多的上市公司，其非流通股东所持有的股份越不值钱，获得流通权所需缩股的比例也应该越大。管理层在考虑此类问题公司时(以ST股为代表)，根本不存在考虑原非流通股股东的控制权问题，因为这类公司的经营实践已经很清楚，原控股方不管何种原因，经营无方是肯定的。原控股方丧失控股权对上市公司资源的合理利用是最有利的。目前对这类公司的处理有一种错误想法是：借助行政化力量进行资产重组，然后进行股改。这种思路容易导致非市场行为以及内幕交易、权钱交易的产生，导致绩差公司失去提高经营业绩的动力。而缩股的方式可以为市场化重组提供空间和途径，经过大比例缩股后，才能为进一步的收购兼并提供了前提与可行性。

　　3、含B、H股公司的股改

　　在处理B股、H股问题原则明确的基础上，并不存在对纯A、“A+B”和“A+H”上市公司股权改革孰先孰后的问题。只要在处理此问题上原则明确并取得一致意见，含B股、H股上市公司的股改并不一定要拖到最后。否则对此类公司股东反而构成了不公平的待遇。目前对B股与H股的所谓“老大难”问题的炒作相当程度上是夸大了根本不存在的所谓的集体诉讼风险，延误了此类股票的改革进程，反而损害了该类公司各类投资者的合法权益。

　　股权分置改革是上市公司的非流通股股东为了寻求在A股市场获得流通权而向流通股股东支付对价的一个过程。非流通股股东在当初的A股《招股说明书》中写有“暂不上市流通”条款，非流通股为了获得上市流通的权利，非流通股东必须进行合同的更改，为此支付代价。但在B股《招股说明书》和H股《招股说明书》，其中不存在类似A股《招股说明书》中非流通股“暂不上市流通”的条款。所以，非流通股股东在A股市场寻求流通权并未违反其当初与B股和H股股东的合同，因此B股和H股股东不存在获得对价支付的法律基础。在含有B、H股的上市公司进行股改时，应由A股流通股东进行表决，B股和H股股东没有表决权。但是，存在几个例外情况：第一，在股权分置改革推进的过程中如果涉及到侵害B股和H股股东利益的情况，那后者应当获得适度补偿。第二，若B股非流通股股东在B股市场寻求获得流通权的情况，B股非流通股股东可以向B股股东支付对价。在制定含有B股或H股的A股上市公司股改方案时，应尽量采用不会对B股和H股股东利益造成负面效应的送股、派现方案，以避免发生争议。

　　4、中小企业板的股改

　　自从中小企业板2004年6月25日正式启动以来，已经有50家中小企业上市。截至2005年11月10日，50家中小企业板上市公司已经完成或者正在进行股改。笔者认为，中小企业板有条件而且应该尽快率先完成股改，为其他上市公司股改提供参考和借鉴；而且允许中小企业板股改后率先实行新老划断，进行再融资。首先，中小企业板中的公司上市时间较短，很多不超过1年，与主板很多公司相比，积累的历史问题少；其次，中小企业板中的公司股权结构相对来说比较简单，很多都是自然人持股，非流通股东之间易于协商，非流通股东与流通股东之间也易于沟通；最后，在中小企业板全部完成股改后，可以进行新老划断的试点，从而督促其他公司尽快股改。而主板公司的“新老划断”应该暂缓，应在完成股改的主板公司数与流通市值均达到总数的80%后展开为好。

　　三、 解决方案中的几个原则与标准

　　从实践的检验角度来说，市场上涨并不说明股改一定成功，但如出现了连续剧烈的下跌肯定说明股改失败。市场上涨是判断股改成功的必要条件而非充分条件，因为市场上涨有可能有其他的因素掺杂在内。但股改的进行必须以股市价格的上涨或至少是稳定作为标志之一，说明投资者总体上对这项改革实施后预期的认可。

　　“股权分置改革后的股权结构中总股本应该小于或等于股权分置改革前的股权结构中总股本”是判断各种对价支付方案有效性的必要条件。一条简单的标准是：上市公司股改后总股本≤上市公司股改前总股本。在这个标准下，制定股改方案应该坚持三项原则、四项禁止与一项慎重。　

　　1、三项原则

　　(1)公平优先，程序至上。股权分置改革的目的就是为了消除由于股权分置导致的非流通股东与流通股东之间的不公平，因此应该防止在股改过程中产生新的不公平。而程序公平是最大的公平，在股改过程中制定一个好的改革程序尤其重要，比如转增公积金必须经过流通股东提前分类表决等。待双方股东认可改革程序后方可继续进行改革。

　　(2)有对价有流通，无对价无流通。股权分置改革中，非流通股东要想获得流通权，必须支付有效的对价。对于那些不想支付对价、不想进行改革的非流通股东，应该将其股份保留为非流通股，若以后再想流通，必须与扩容后的新流通股东进行协商。

　　(3)明确对价的真实含义。当前，股改是上市公司的非流通股股东为了寻求在A股市场获得流通权而向流通股股东支付对价的一个过程。非流通股股东在当初的招股说明书(A股)中写有“暂不上市流通”条款，这是非流通股股东对流通股股东的一种承诺。为了修订该条款，换取非流通股上市流通的权利，非流通股股东向流通股股股东支付的代价即称为对价。

　　从法律意义上讲，招股说明书是非流通股股东与流通股股东之间的一个合同，该合同由发起人提供，其格式由监管部门审查通过。如果非流通股股东希望更改该格式合同，去除“暂不上市流通”条款，则应该支付相应对价。

　　从这个角度看，目前的一些观点是站不住脚的。经营成果不是对价，将来有明确的收入预期不是对价，蓝筹股更并不必然等于少支付对价。事实上，这些因素都已经反映在公司的市场表现即股价上。

　　2、四项禁止行为

　　(1)非流通股东不得以上市公司财产进行对价支付

　　在股权分置改革中，我们应该坚持“非流通股东不得以上市公司财产作为自己支付给流通股东的对价”的原则。因此，在具体的对价方案中，除了考察具体对价金额(数额)是否合理外，还应关注支付对价的实际来源。

　　非流通股股东与上市公司是两个独立的法律主体，而上市公司财产与股东财产更是两个不容混淆的概念。简而言之，非流通股东的钱不等同于上市公司的钱，向流通股东支付的对价应该完全来自非流通股东本身而非上市公司。非流通股东使用上市公司的钱来向流通股东支付对价，让上市公司为股权分置改革埋单，这不是对流通股东的补偿，而是对流通股东利益的再次侵害，同时也违反了股权分置改革中保护公众投资者的核心原则。　

　　如果非流通股东非要使用上市公司的财产来支付流通对价，那么应该在股改中另设一道流通股东分类表决程序，以反映流通股东对“用上市公司而非非流通股东的财产来支付对价”的认可程度。此外，对于股改中的相关费用是由上市公司承担还是由非流通股东承担的问题亦可由另设的流通股东分类表决来决定。

　　(2)非流通股东不得利用股权分置改革变相扩容

　　在制定股权分置改革方案中，我们一定要坚持“股权分置改革后的股权结构中总股本应该小于或等于股权分置改革前的股权结构中总股本”这一衡量对价方案有效性的标准，以防止流通股东利用股权分置改革进行变相扩容。

　　如果非流通股东借股权分置改革之名，行变相扩容之实，不可避免地给股权分置改革乃至中国证券市场发展带来负面影响。其一，大规模的变相扩容，不但加剧了流通股股东对股价的预期的不稳定性，而且还将考验市场对再融资的承受能力。其二，变相扩容不可避免地引起股权分置改革前后上市公司财务指标的恶化，降低了股票的投资价值，打击了流通股东的信心。其三、变相扩容经由恶化的财务指标将会导致股权分置改革复杂化，恶化的财务指标会不可避免地影响到其他股东的利益，尤其是在“A+H”和“A+B”公司股改中影响到H股股东和B股股东的利益，从而有违证券市场的“三公”原则。最后，借股权分置改革进行变相扩容，规避了上市公司新股发行的审批原则，有违规之嫌。

　　(3)非流通股东不得在股权分置改革方案中虚假承诺

　　从法学的角度上讲，股权分置改革方案的制定过程实质上是一个变更合同、订立新合同的过程，其中的对价承诺必然地成为新合同的条款，具有相应的法律约束力。非流通股东如果在股改方案中作出虚假承诺，那是对流通股东的欺诈和权益的侵害。这既违反了合同订立中的公平诚信原则，又同股权分置改革中保护公众投资者权益的核心原则相抵触。

　　此外，作为股改方案有机组成部分的承诺具有非此即彼的相互排斥的两面性：真实的承诺具有“锦上添花”之效，能够反映出非流通股东对公司发展前景的一种信心，进而有助于稳定流通股东对市场发展的预期；而虚假的承诺只会出现本末倒置的后果，打击流通股东的信心，也使上市公司失去了应有的诚信力。因此，我们要以相关制度所规定的程序为基础，以严格的技术作为保障，杜绝股改方案中的虚假承诺现象。对于违规者应当追究相应的民事责任、行政责任，乃至刑事责任。

　　(4)基金管理公司不得同非流通股东及上市公司之间存在不正当利益关系

　　从谈判的角度讲，股权分置改革方案制定的过程其实是全体非流通股东同全体流通股东谈判的过程。中国证监会于2004年12月出台的股东分类表决制度在理论上加强了流通股东的谈判能力，起到了保护流通股东权益的作用。然而，实践中，有些公司出现了中小股东很少参与分类表决的现象，在某些公司中，使得以基金为代表的机构投资者成了流通股东的代表，非流通股东同流通股东之间的谈判演变成非流通股东同基金的谈判。由此，防止非流通股东(上市公司)同基金之间的“串谋”成为一个大问题。

　　如果基金同非流通股东(上市公司)串谋，在上市公司所公布的对价方案之外构成暗中对价，这不仅损害了其他流通股东的利益，也损害了基金份额持有人的利益。这些暗中对价往往为基金管理公司所得，甚至为某些基金管理公司的个人获得而不惠及基金份额持有人。于是，按照所公布的对价方案有损于基金的市值，更包括流通股东所持股票市值的受损。从本质上讲，基金同非流通股东(上市公司)串谋，不仅违反了《证券法》所规定的证券市场“三公”原则，而且也同股权分置改革中保护公众投资者权益的核心原则构成重大冲突。

　　3、一项慎重：金融创新与股权分置改革结合在一起要慎重

　　不可否认，金融创新是证券市场发展的原动力，但是金融创新的合适时机应是后股权分置时期，而不是股权分置改革过程中市场定价体系混乱的现在。因为，金融创新原动力的发挥需要一定的必要条件，即一个统一且稳定的市场定价体系，为金融创新提供有效的价格信号。

　　长期以来，上市公司的股票被人为地分割为流通股与非流通股，两者各自运作，互不影响。随之而来的是，中国证券市场出现二元定价机制并存的局面：一是在流通股市场中形成了基于当前的成交量与公司的未来现金流之上的定价机制；二是在非流通股市场中形成了以公司的资产价格及其重置成本为基础的定价机制。如今，股权分置改革使得原本相互独立的两个市场逐渐走向融合，从而导致两个独立的股票定价机制进行碰撞，这势必影响流通股股东与非流通股股东对股价的预期，股价的波动亦不可避免。此时，进行与股权分置改革相关的金融创新活动不仅不能够充分发挥金融创新应有的原动力，而且还会进一步紊乱股改的预期，导致股权分置改革本身更趋复杂化。显然，主张用金融创新手段来解决中国股权分置问题的想法可能犯了一个程序上的错误，没有意识到股权分置改革是进行金融创新的必要的前提条件。

　　总之，目前笔者建议有关部门应该在前期出台一系列政策的基础上，出台明确的对价原则，以规范市场所有参与者的行为，从而使股权分置改革这个中国证券市场发展过程中的“二次革命”能够在公平清晰的原则指导下取得成功。

　　(作者单位：上海金信证券研究所)

　　(证券时报)