让股改成为股改

　　作者: 李康

　　随着华联综超(600361)及中孚实业(600595)两家上市公司股权分置改革方案的顺利过关，标志着第二批股权分置改革试点落幕。纵观42家试点公司的股权分置改革方案，有38家上市公司采取了“送股”或“送股+派现”的方式，约占方案总数的90.5%，处于绝对的主导地位。这表明，符合“最简单的就是最好的”原则的对价方案已得到了市场的广泛认可，受 到了广大流通股股东的普遍欢迎。

　　从经济学的角度来分析，第二批42家方案的全部通过，没有形成流通股股东与非流通股股东之间的充分博弈，不是一个最理想的结果，但从整个股改的全局来看，这肯定不是一个最坏的结果，甚至可以说是一个较好的结果。

　　当前股改中诸项对价方案的顺利通过，与其说是缘于其对价本身达到了绝对公平，倒不如说是基于方案本身简单性(如送股方案)基础上的对价，在流通股股东的最大理解范围内以及非流通股股东的最易操作范围内逼近了“对价”的相对公平。这在一定程度上也免除了以繁复的手段与过程(金融创新、二度融资等)实现对价所可能带来的诸多不确定性。所以，我们现在的指导方针并非是在股改过程中引入各种形色不一的金融创新手段，股改方案的多样化绝非股权分置改革的目标，甚至不宜成为股改的主要手段，而提升股改方案的技术含量也不应是股权分置改革的中心任务。“融资活动”及“金融创新”等额外目标也不应该融入股权分置改革，同时也要警惕各种形式的变相扩容。股权分置改革应该力求以尽可能小的成本、尽可能快的速度、以及尽可能简明清晰的过程走向全面成功。总之，应该让股改成为股改。

　　股改目标不宜多元化

　　实践表明，在第二批试点改革过程中，市场反映良好，不少试点公司的股价出现了“填权效应”，市场人气逐步回升。然而，在这种形势下，总有各种想让“融资活动”及“金融创新”等额外目标融入股权分置改革从中搭便车，让股权分置改革单一目标多元化的声音不绝于耳。“一箭双雕”固然是好，然而“二鸟在林不如一鸟在手”；股权分置改革是中国证券市场正常化的制度性前提，而证券市场融资功能的发挥及金融产品的创新均离不开统一稳定的市场定价体系，离不开“后股权分置时代”的证券市场作为基础。时任台湾“中央银行”总裁的梁国树先生曾指出：“为使金融自由化不造成金融脱序，必须注意自由化的顺序，如果将最佳的顺序颠倒，则金融自由化将无法发挥预期的效果。”这句话确实值得我们借鉴。

　　诚然，融资活动是证券市场资源配置功能的重要体现；金融创新是证券市场发展的原动力。但事实上，在股权分置改革中融入“融资活动”及“金融创新”将不可避免地使股权分置改革进程及对价方案趋于复杂化，其结果不利于甚至有害于股权分置改革的顺利进行。此时加入各种金融创新产品，不可避免地加剧各种定价机制的冲突，进一步紊乱市场的定价体系，进而无法稳定市场的价格预期，有违股权分置改革的初衷。

　　显然，让股权分置改革保持目标的单一性成为必然,不仅要让对价方案符合“最简单的就是最好的”原则，而且也要让股权分置改革本身的进程符合“最简单的就是最好的”原则。

　　再融资绝不能与股改 “齐步走”

　　从本质上讲，中国当前的证券市场还是一个以资金推动为特征的“外延型”市场，市场的发展离不开充足的资金。然而，四年多的熊市使得中国证券市场失血严重，大量的资金已经逃离；造血功能严重萎缩，场外的资金迟迟不肯入市。在这种情况下，管理层为了保证股权分置改革顺利进行，以“开弓没有回头箭”的气概付出了巨大的代价：不惜全面暂停A股市场的融资业务(包括IPO、配股及增发)；同时允许社保基金直接参与股市，扩大QFII的入市金额，允许基金公司运用自有资金进行证券投资等等，这些措施无不体现出管理层“资金保驾股改”的良苦用心。股价与股指的预期上升是信心的直接表现，这一切都离不开足量资金的支持。而要在股权分置改革进程中恢复再融资业务，其实对证券市场进行“抽血”，分流股权分置改革所需的资金，对股权分置改革势必造成难以预计的结果。

　　此外，过早地让再融资融入股权分置改革中，一方面市场由于额外的扩容，股价及其定价机制无法形成明确的预期，市场波动加剧，损害投资者的利益；另一方面股权分置改革本身能否顺利完成的预期亦变得非常不确定。目前两批试点公司总数只有46家，类型(分布)也未做到涵盖各行业与类型，因此，对待改革试点的经验与教训都要谨慎。借试点改革局部成功的现实性来说明股权分置改革全面胜利的必然性，进而重提让再融资与股改“齐步走”至少是过于草率了。

　　不可否认，当前有一部分上市公司存在着强烈的再融资需求，但是，在股权分置改革进程中恢复再融资业务，必然有大部分上市公司在再融资业务恢复之前没有完成股权分置改革，那么这些上市公司及其股东的利益必然受损。一方面，在上市公司再融资业务恢复之后，现存的证券市场自然而然地划分为两大板块，即非全流通(即未进行股权分置改革的上市公司)的A板和全流通的G板。考虑到全流通上市公司的更具有投资价值(当前，市场看好股权分置改革后的G类公司就是一个很好的例子)，市场的资金就会流向这些上市公司，意味着尚未完成上市公司股权分置改革得不到足量资金的支持，相应的股权分置改革就无法正常进行，无形之中失去了平等参与股权分置改革的权利。另一方面，市场资金流向全流通上市公司的同时，未完成股权分置改革的上市公司的股价不可避免地下降，沦为所谓的垃圾股，被市场所边缘化。随着股价的下降，投资者的利益就会受到损失。应该在政策上鼓励上市公司加快进行股改，但是试点企业名单不是上市公司本身所能确定的，因此在全面推开时，至少要给所有公司有一定的选择时间来保证公正与公平的原则。

　　警惕股权分置改革中的变相扩容

　　股权分置改革是中国证券市场“内涵式”发展的必然要求，通过解决股权分置为流通股股东与非流通股股东提供一个共同的利益基础，进而完善上市公司治理，促进证券市场健康持续稳定地发展。然而，有些上市公司却借股权分置改革之名，行变相扩容之事，以“搭便车”的形式想借解决股权分置的大战略“股权分置”利益不均衡的“最后晚餐”，前有资本公积金转增股本，后有名目繁多的认购权证。不同的是，前者相当于增发新股而后者等价于按认购价格进行配股(如以上市公司为发行主体)。如果不加以监管与控制，此等变相扩容行为不可避免地给股权分置改革乃至中国证券市场发展带来负面影响。

　　在股权分置改革中实施变相扩容不仅“规避”了法规，侵犯了上市公司及股东的利益，而且为兼发H股和兼发B股上市公司股权分置改革提供了人为的障碍，从而使得股权分置改革在全面铺开时变得更加复杂和难以操作，严重影响改革顺利进行。

　　首先，上市公司借股权分置改革之名实施再融资行为是违规的。根据中国证监会《上市公司新股发行管理办法》及《关于上市公司增发新股有关条件的通知》规定，上市公司无论是增发新股还是配股均须满足一定条件，经过审批方能实施。如今，上市公司在股权分置改革中有意混淆对价支付方案同再融资行为，试图以对价支付方案的名义来规避上市公司新股发行的审批制原则，这是值得警惕的。一旦“潘多拉魔盒”打开之后，当股权分置改革全面推进之时，大量绩差公司就会“倾巢出动”，纷纷实施扩容；不但加剧了流通股股东对股价的预期的不稳定性，而且还将考验市场对再融资的承受能力。我们知道，中国的股市是资金推动型的市场，在股市连续四年低迷，造血功能不强而失血又非常严重的情况下，这种盲目的再融资行为只能起到妨碍股权分置改革顺利进行的作用，更不用提在股权分置改革中保护公众投资者的利益了。因此，在股权分置改革全面推开时，纠正变相扩容问题是很有必要的。

　　而且，更关键的是，变相扩容经由恶化的财务指标将会导致股权分置改革复杂化。股权分置改革是一项系统的工程，有不少的难点和疑点需要克服；如何正确处理兼发H股和兼发B股上市公司股权分置问题是其中一项难点。在前两批的46家试点公司中，管理层似乎回避了上述“特殊”公司的股权分置改革，但问题仍旧客观存在。当前，市场上的焦点主要集中在“非流通股上市流通是否要对H股股东和B股股东进行补偿”之上。事实上，在股权分置改革没有恶化上市公司相关财务指标的前提下，非流通股上市流通根本无需向H股股东和B股股东支付任何对价。在中国，A股市场、B股市场和H股市场是三个相互独立的市场；非流通股上市流通只是就上市公司在A股市场《招股说明书》中的“暂不上市流通”条款的修改，即非流通股上市流通是A股市场内部的事，是A股流通股股东同非流通股股东之间的事，同B股市场和H股市场无关，当然相关对价支付也无从谈起。然而，当股权分置改革中对价支付方案动用了上市公司的财产(如公积金转增股本作为非流通股自己的对价)，方案的实施引起了兼发H股和B股上市公司相关财务指标恶化，如前文所述的同扩容相关的对价支付方案的实施，意味着股权分置改革损害了H股股东和B股股东的利益，那么就必须相应地补偿H股股东和B股股东的损失。

　　正如人们呼吁：“对价支付方案需要简单明了”，我们在这里也要重申“改革过程也是越简单越好”。在经过试点以后，监管部门应该确立一些基本而简单的标准与原则，以减少博弈成本，保护上市公司所有股东的利益均衡，保证市场规则的公平公正，使这场改革能在健康的轨道上顺利进行。

　　(作者为上海金信证券研究所所长)