中国证券市场政府监管的五大悖论

　　■学人新论■黎元奎

　　在我国证券市场十多年的发展过程中，证券监管体制尽管几经变化，但不论是初期的由政府多部门分散混合监管，还是到后期的政府设立专门的机构监管，都是以政府监管为基本体制特征。相对于以自律监管为主的体制而言，政府设立专门监管机构的长处是政府作为监管者可以集中行使监管职责，避免部门本位主义的影响，解决各部门之间相互推诿而引致 监管效率耗损问题。但在我国证券市场，在政府与国企既定的制度架构还没有根本改变的前提下，政府监管有两个基本问题并没有根本解决：一是中国证监会作为政府专司证券市场监管职责的职能部门，在行使监管职责的过程中要受到与证券市场密切关联的其他政府部门如国资委、财政部、税务总局、银监局、保监局包括地方政府的牵制，这些部门实际上行使着部分监管职能而使证监会的集中监管权受到削弱；二是由于政府与国企特殊的利益关系导致监管难以到位。在这种情形下，政府监管难以实现既有效监管又确保监管公平的目标。公平性构成证券监管的核心，从我国证券市场十多年的发展过程来看，监管的非公平性导致政府监管陷入“监管悖论”；反过来，“监管悖论”又导致了政府监管的低效率。因而，对政府“监管悖论”必须有一个基本的认识。

　　市场功能定位悖论

　　聚集资金是证券市场最基本的内生性功能，但并不是其核心功能，不论从理论上还是从成熟市场经验来看，筹集资金不是证券市场惟一的功能，证券市场最核心的功能是优化配置资源。在市场中，通过具有独立意志和利益的各经济主体之间的竞争，形成市场价格，通过市场价格引导市场金融资源的流量、流向和流程，完成资源优化和合理组合的配置过程。但市场的这一功能必须满足以下条件：价格形成的机制必须是市场化的；资源配置受市场的严格约束；市场具有自我扩张、收缩、协调和选择的能力。

　　在我国证券市场的实际运行中，政府监管在指导思想上把为国企解困作为市场第一要务，把市场融资功能提到了一个不恰当的高度，市场金融资源被政府高度垄断，资源的市场配置事实上被政府的行政配置替代了，股票的发行和上市，客观上已经演变为国有和“准”国有经济主体向社会公众的“圈钱”行为、企业风险“转嫁”行为和向国有企业的“输血”行为。管制学原理告诉我们，只要存在垄断，就一定存在资源配置的扭曲。在行政配置机制居于主导地位的资源配置格局下，实现市场资源配置功能所必须的条件不仅不能满足，而且被严重扭曲。并且，由于证券市场定位于为国企服务，政府对证券市场的态度仍然停留在“利用”层面上，形成了重融资而轻投资的局面，市场投资功能也被严重扭曲。

　　市场功能扭曲必然导致市场陷入困境。股指从2001年6月14日2245.43的最高点一路下行到1000点，跌幅为55.47%，在推出股权分置改革之后，指数也只是回升了200多点，至今仍在低位徘徊；我国宏观经济多年来保持持续向上的良好运行态势，但四年多来证券市场却持续走低，证券市场走势与宏观经济走向严重背离；中央政府一再强调要发展直接融资，目的之一也在于分散国有银行的金融风险压力，但证券市场的持续下滑，反而危及整个金融体系的健康运行，大量市场证券机构纷纷倒闭和被接管。

　　本来，政府设立证券市场的初衷是要为国企解困服务，为国企获得市场金融资源提供便利，进而分散过于集中的银行风险。但由于政府监管在指导思想的错位，导致证券市场极度低迷，使市场融资功能几近丧失，国企进一步融资却陷入窘境。证券市场融资功能在走过了一个怪圈之后又回到了原点。

　　政府监管介入悖论

　　在一个完全自由的证券市场中，政府是独立于证券市场之外的，市场完全按照自身的逻辑运行。然而，完全自由的证券市场由于信息的不对称，充满欺诈和操纵，其外部效应必然导致市场失效。市场失效不可能依靠证券市场自身的力量来解决，外部某种强制力量的介入就从证券市场中“内生”出来，这就为政府监管的介入提供了契机。毫无疑问，政府监管在现代证券市场的介入，弥补了证券市场自身的内在缺陷，提高了证券市场的运行效率。我国证券市场属于后发型市场，而且是在计划经济体制的边缘生成和发展起来的，在市场发展过程中更需要政府监管介入，承担“扶植”和“培育”的职责。

　　但问题就在于政府监管的介入必须“适度”。从目前证券市场的现状看，政府介入并非“适度”，而是介入“过度”，其实质就是政府监管的权力或特权在证券市场中的深度介入和过度膨胀，其市场表象主要在：一是市场进入层面上的高度行政垄断。进入证券市场的上市公司几乎全是改制的国有企业，民营企业进入市场在1992年以前曾有过，虽然为数极少。1992年之后，民营企业几乎完全被排斥在证券市场之外，直至2004年推出中小企业板市场之后这种高度垄断才开始松动。不仅如此，一些带有“准”国有经济性质的证券公司、基金管理公司也因政府的行政垄断，同样享受着政府对垄断金融资源的“体制性补贴”。二是市场运行层面上“超市场规则”的“强制”。我国证券市场属于“后发型”，政府处于“超强势”地位，在这种特定的市场环境下，当政府行为与市场规则冲突时，政府的“权力或特权”往往演化为“超市场规则”的“强制”，对市场频繁的行政干预就不可避免了。国有企业“只能进不能出”，即只能上市而不能退市，一些长期亏损的国有上市公司被强制性地“滞留”在市场，由此派生出各种数字游戏式的“资产重组”；证券发行上的政府定价与额度控制(所幸的是这种情形近来开始出现改变的迹象)；柜台市场和场外市场被强制性取缔与搁置。这些市场怪胎，都是政府市场“强制”的产物。三是市场监管层面上的行政化管制。公司的上市发行机制仍然具有极强的行政管制性特征；投资银行业务的通道制仍然是一种行政管制性的制度安排；券商、基金公司等的市场准入仍然是高度行政化管制；证券交易所仍然带有强烈的行政化管制色彩；证券市场上各类投资产品的审批仍然属于严重的行政化管制等。

　　在现代证券市场中，政府为证券市场提供的基本服务就是确立市场运行的基本规则，没有政府监管的介入，市场各经济主体的行为和权力边界无法得到有效界定、保护和实施，市场效率受损；但政府监管的过度介入往往又会给市场其他经济主体的边界和权力带来限制和侵害，也会导致市场效率受损。这似乎又陷入“诺思悖论”之中。所谓“诺思悖论”，用诺思(1991)自己的语言表述，即为“国家的存在是经济增长的关键，然而国家又是人为经济衰退的根源”。他曾无可奈何地说道：“没有国家办不成事，有了国家又会有很多麻烦”。把这一悖论引入对政府监管中介入行为的分析，则演变为“政府介入悖论”。

　　政府监管目标悖论

　　证券市场中的政府监管具有双重目标：一方面，作为市场监管者，政府具有“公共利益”目标，包括证券市场的稳定与发展、市场行为的规范、市场监管的公正、投资者利益的保护等。另一方面，政府作为一个特殊的经济主体又有着自身的“特殊利益”目标。这里，对政府“自身特殊利益”我们主要从经济(不包含政治)利益层面上进行界定，最基本的包括两方面：一是以证券印花税形式表现的直接利益，虽然2005年1月4日印花税率由0.2%调到了0.1%，但仍是世界证券市场上较高的。统计显示，自1994年至2004年11月30日，政府征收印花税2004.9亿元。二是政府作为主要股东的国企利益，这是间接利益，同时也是主要利益所在。统计显示，中国股市成立15年以来，近1400家上市公司在境内股市通过IPO和增发配股的融资总额为9300多亿元。这其中，近900家国有控股及参股的上市公司融资额为6500亿元，约占总融资额的70%，经测算，目前近900家国有上市公司所形成的3474亿股在成立时所投入的净资产总额为3982亿元，平均每股净资产在1.15元左右。截至2005年6月30日，若以2.84元/股的净资产价计算，近900家国有上市公司的国有股账面价值为9866亿元，资产增值2.48倍。若以4.95元/股的市场价格计算，近900家国有上市公司国有股的市值为1.72万亿元，资产增值4.32倍。

　　从经济学上讲，当政府以监管主体和特殊利益主体的双重理论角色进入市场时，其偏好序列和目标函数就不是单一的，其双重目标都将进入政府行为的目标函数和偏好序列，政府便有了双重理论角色。作为市场监管者，政府首先要维护市场的公共利益目标，要维持市场运行的公正有序，这直接关系到整个宏观经济的健康运行。政府是否代表“公共利益”，在经济学上历来是一个争论不休的问题。理论上我们姑且假设存在这样的政府，但在现实生活中，政府本身却并不一定以公共利益为其决策的目标函数，而往往服从于某些特殊利益(樊纲，1995)。因而，政府作为特殊利益主体，在市场决策中往往并非以单纯的“公共利益”为目标选择方案，而是追求包括自身特殊利益在内的统一的效用函数的最大化，其行为受自身特殊利益约束，在供给制度时又总是尽可能使自身特殊利益最大化，这种机会主义行为内在地与其公共利益目标相冲突。事实上，在我国证券市场，政府的市场政策带有强烈的“自利”倾向，自然而然地向国企“偏袒”，甚至采取“市场强制”手段为国企谋利。当市场中的非政府力量弱小到难以与政府力量博弈时，市场的理性选择便是走向衰退，其代价则是市场效率的损失。这样，政府双重行为目标的内在冲突就转化为外在的市场冲突。

　　作为市场监管者，政府本应以市场“公共利益”为最基本的行为目标，忠实地履行监管职责和义务，维护市场稳定，促进市场发展。然而在现实中，政府作为特殊利益主体，必然受到自身特殊利益的牵制而难以处于超然地位，甚至以超强优势为了自身特殊利益而与民争利，市场“公共利益”目标必然受到侵蚀。于是，政府监管进入一个“行为目标怪圈”。

　　政府监管职能悖论

　　在一个成熟的证券市场，政府监管的职能主要是“规范”，为市场提供的基本服务是供给市场制度。中国证券市场作为后发型的市场，政府监管介入证券市场除了对证券市场行使“规范”职能外，还承担了“发展”证券市场的职能。

　　规范与发展，二者在本质上并不存在内在的冲突，因为规范的目的是为了发展，而发展的前提是规范。然而在现实中，由于政府监管行为目标的双重性，决定着政府在证券市场中既扮演“裁判员”又扮演“运动员”的双重角色。作为“裁判员”要致力于“规范”；作为“运动员”要致力于“发展”，这种双重职能角色必然形成了冲突。在“规范”行为上，政府监管标准往往带有“双重色彩”，对有着国资背景的经济主体监管过宽而对其他经济主体监管过严，“公平”“公正”的基本原则难以体现；在“发展”行为上，当触及国有经济主体切身利益时，监管政策便出现“摇摆”，甚至发展受阻。当国有经济主体急需金融“支持”时，往往又会采取“大跃进”方式揠苗助长。在证券供给上无视市场需求的大规模扩容、在机构投资者培育上漠视市场规律的所谓“超常规”发展等，都是这种冲突的产物。以“规范”和“发展”为己任的监管结果却造成很大程度上的“非规范”和“发展受阻”，形成一个“监管职能悖论”。

　　再进一步，这一悖论还表现在移植与借鉴效应上。为促使证券市场更快发展，政府更倾向于学习和借鉴证券市场外部体制。但先进国家证券市场体制的传播既可以是双向的体制融合，也可以是单向的体制移植，这种体制融合的要害是接受国的经济流程究竟有多大的实际需求与接纳能力(张杰，1998)。相比之下，大多数后发型证券市场倾向于制度移植，也就是直接引入先进国家的证券市场制度。可是，经验结果表明，对先进国家证券市场金融工具和金融机构的传播乃至整体性移植比较容易，但这些金融工具与金融机构的重要地位却是无法复制的，因为它只能由基本的经济因素来决定(戈德史密斯，1990)。对成熟市场体制的简单移植往往也带来了我国证券市场诸多“食洋不化”的后遗症。

　　政府监管理念悖论

　　在一个现代经济体系中，通过政治和司法程序进行资源配置为意识形态决定决策过程提供了大量契机，当立法、协调和执行者面对众多选择时意识形态便成为决定性因素(诺思，1991)。在新制度经济学看来，社会意识形态作为一种由社会认可的非正式制度约束，是对正式制度约束的一种补充。

　　但是，中国证券市场是在计划经济体制的边缘生成和发展起来的，在其成长过程中，计划经济与市场经济、传统思维与现代观念之间存在很尖锐的矛盾和冲突。转轨时期，计划经济意识形态不仅对政府监管行为有着强大的惯性作用，而且国企利益与“公共利益”纠缠在一起，必然对证券市场产生抑制作用。中国证券市场以国有上市公司为基础，市场的一举一动，关系到已进入和待进入市场的国有企业的切身利益，其得失与政府的特殊利益和政府官员的仕途存在着高度相关性，当计划经济意识形态一旦进入政府监管的行为序列，必将深刻地影响政府的证券市场政策，有时甚至运用社会舆论工具强制性地直接影响市场涨跌，所谓“政策市”便成为一种市场必然。同时，政府在证券市场中的权力或特权也需要高度集权的计划经济意识形态“支撑”，结果是，政府的市场特权得到强化，市场的生长与发展受到抑制。

　　事实上，中国证券市场从开始就一直受这种计划经济意识形态的束缚，在市场顽强生长的过程中，计划经济意识形态对市场的束缚如影随形。在证券市场早期，关于姓“资”姓“社”的争论就是两种意识形态冲突的一个典型缩影。这场争论虽然早被平息，但至今并没有根本解决，而是以其他形式不断表现出来。国有股流通问题是最受计划经济意识形态缠绕的问题之一。本来，在市场亢奋时期，国有股流通不是没有可能，大量转配股流通的推出实际上已经为国有股流通探出了一条可能的市场通道，但长期以来，受“国有经济绝对控制权”、“国有资产流失”等计划经济意识形态的遏制而丧失了解决问题的市场机遇。所幸的是，已经开始的股权分置改革，使国有股流通问题开始露出水面。

　　在市场经济体系中，证券市场是最典型、最敏感的市场形态，其本质要求必须按市场规则运作。但在市场实践中，市场经济理念总是受到计划经济理念有形和无形的冲击，中国政府的监管理念事实上总是在这两者间摇摆，难以挣脱“理念怪圈”的羁绊。

　　(作者单位：湖北经济学院金融学院)