水皮：股权激励的经越念越歪

　　中国有句老话，叫做歪嘴和尚念经，越念越歪。言下之意，经还是好经，问题出在念经人的身上。

　　联系到眼下轰轰烈烈的股改，水皮认为股权激励这本经本来是本好经，但是现在却面临着歪嘴和尚越念越歪的危险。

　　据媒体报道，上市公司借股改之机捆绑股权激励“抢跑”的现象已经引起了国资委的高度重视并可能导致推倒重来。数字表明，截止到2006年4月1日为止，在股改方案中搭乘股权激励的上市公司已有23家，其中以存量方式实施奖励的有19家，行权价格以净资产作为基准的也有19家，均占80%。

　　两个80%违反了两个明文规定。一个规定是2005年12月国资委和财政部联合发布的国有企业改革规范意见。在这个意见中，开放了管理层持股，但是明确是增量定向增发而不是存量转持。一个规定是2006年1月6日中国

证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法》，在这个规定中同样明确，

股票期权的行权价要以二级市场价格为依据，无论是增量还是存量均如此。

　　当然，更重要的是23家公司都100%违反了一个前置条件，这个前置条件就是股权激励必须待股改完成之后，而不是在此之前或者是同步捆绑。

　　当然，23家上市公司之所以将股权激励和股改同步捆绑无非是搭便车。水皮此前在相关的杂谈中曾经指出，股改已经成为一辆公共汽车，谁都想往上挤，不管是相关的还是不相关的。交易所乘机搭载权证，大股东乘机搭载以股抵债，而上市公司则乘机搭载管理层持股。

　　谁都知道，股改是大小股东之间的利益调整，股权激励是股东和管理层之间的利益平衡。但是并非谁都承认的是，对于很多的大股东而言，上市公司和大股东没有什么区别，而对于很多的国有上市公司而言，管理层又是所谓大股东的实际控制人，股权激励成为推动高管股改积极性的强烈说辞。没有利益均沾，谁会起早赶集？股权激励不捆绑股改一起投票又如何能在以后蒙混过关？

　　不得不指出的是，23家“抢跑”企业中有6家是央企，国资委管辖的有4家，财政部管辖的有2家。在这6家中央企业中，有3家股权激励的行权价以净资产为基础，只有3家行权价是以市价为基础的。

　　中信证券、中信国安和风帆股份是三家以净资产为行权价的上市公司。

　　中信证券规定，在股改的同时将非流通股股东的3000万股股票暂时划入中信集团的账户，以净资产作价激励给公司高管。中信证券总股本24.82亿股，流通股5.40亿股，2005年的业绩为每股0.16元，市价为8.15元，净资产为2.28元，历史最低价也在4.14元，净资产和市价的价差达到5.87元，差价就是净资产的250%，市净率达到3.7倍。

　　中信国安和中信证券的对价均为10∶3.5送股，和中信证券保持一致的股权激励方案规定，股改的同时向管理层提供1650万股的股票，行权价以净资产为基础。中信国安的净资产是4.69元，总股本是6.60亿股，流通股是3.35亿元，业绩为0.34元，市价为10.25元，历史低价为7.81元。市价和净资产的价差达到5.56元，市净率达到2.2倍。

　　与两家中信相比，风帆股份虽然同样是以净资产作为行权标准，但是行权规模则低的多，只有160万股，而且还有业绩的规定，2006年和2007年的利润增长率达到30%才能行权。风帆股份的总股本是2.18亿股，流通股是1.06亿股，业绩为0.24元，净资产是3.37元，市价为6.50元。市价和净资产的价差为3.23元，差不多是100%。

　　股权分置改革的目的之一就是统一定价体系，以市值作为上市公司的价值考量标准，避免国有资产在协议股权转让中以净资产为定价而造成的损失。以净资产为股权激励的定价标准，不但违反有关规定，而且和股改的目标背道而驰，不是国有资产流失又是什么呢？

　　同样是“抢跑”的上市公司，中化国际在股改方案中规定分阶段对管理层提供2000万股的激励，行权价是5.58元。中化国际的总股本是12.58亿股，流通股为4.76亿股，业绩为0.57元，净资产为2.46元，市价为4.19元。市价和行权价倒挂1.39元。中化国际因为违反增持承诺而遭市场唾弃，但是股权激励的设计上却有板有眼，体现了期权的价值。华联综超则规定，如果2004-2006年的净利润复合增长25%，则将700万股追加支付的对价奖励给管理层，行权价为8元。华联综超的总股本只有2.51亿股，流通股仅1.23亿股，业绩为0.32元，净资产达3.11元，目前的市价为13.01元。

　　华侨城是6家中央企业中惟一以权证定向增发实施股权激励的。作为对价的组合，华侨城向流通股股东每10份派送3.8份新股认股权证，行权价为7元，与此同时，华侨城也向高管在内的骨干发行5000万份权证，行权价一样是7元。华侨城的总股本是11.11亿股，流通股是5.03亿股，收益是每股0.43元，净资产是2.37元，市价则高达13.35元。

　　华侨城和中信证券的流通盘是一样的，净资产的价格也大致相当，业绩比中信证券好得多，股价也比中信证券高得多，同样是股权激励，一个以净资产作价，一个却以市场价为参考，差别之大不言而喻。毫无疑问，规范势在必行。

　　有人说，以股权激励换取上市公司高管的股改热情无异于“商业贿赂”，水皮却认为，认定“商业贿赂”的主体并不容易，谁是行贿者，谁是受贿者，谁又能说清楚？因此，与其说是“商业贿赂”，不如说是监守自盗更确切，高管本来是股东请来的，现在却乘机拿着大股东的股份给自己派红包，不是吃里扒外又是什么呢？

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