张炜：边缘化压力紧逼股改钉子户

　　“锁一爬二”限制的到期将使部分Ｇ股的原非流通股获得流通权，二级市场压力的增大很可能使平均对价水平上涨，拖延股改对股改“钉子户”本身未必有利。更重要的是，非流通股股东要充分估算股改后市场为上市公司创造的巨大制度空间，积极提高企业业绩实现所持股份的增值。同时，二级市场会因股改预期的明朗化，而将股改“钉子户”打入“冷宫”，倘若今年股市还有较大上涨空间，股改“钉子户”将肯定导致其流通股股东的“牛市大餐”大打折扣

　　本报记者 张炜

　　深圳证交所近日提出的两项要求，对尚未启动股改进程的上市公司颇具压力。一是给予迟迟不进行股改的上市公司实行停牌、交易制度区别对待等“惩罚”；二是要求股改对价送出率在20％以上，10送2股以下的公司一概不予安排进入股改名单。

　　显然，上述两项举措是针对上市公司中的股改“钉子户”。据深交所分析，有些地方对股改的认识还存在偏差，影响了股改的进程。例如，有人仍对股改采取拖延态度。有些上市公司误把有关部门规定的股改后非流通股股东最低持股比例当作少付对价或不付对价的借口；有些非流通股股东误认为只要不减持就不需要进行

股权分置改革；有些非流通股股东误以为公司股价已接近甚至低于每股净资产就不应再向流通股股东作出对价安排等等。

　　实际上，这些所谓的认识偏差，只是搪塞其股改进程缓慢的表面理由。如果说房屋动迁中的“钉子户”拖到最后一刻的目的是多得一些拆迁利益，那么，不少股改“钉子户”拖时间无非是想谋取一个低对价的结果，甚至看形势变化后能否搞个变相“零对价”。

　　据称，有的股改“钉子户”对拖延时间是颇具决心与信心的，甚至打算将股权分置拖到10年、20年后再解决。虽然管理层从股改之初就指出“不股改将遭边缘化”，但股改“钉子户”们却对此前的边缘化压力熟视无睹。尤其是一不具备再融资条件、二没有高管持股激励意向的上市公司，对“不股改将遭边缘化”的提醒更不放在眼里。

　　股权分置改革“开弓没有回头箭”，股改“钉子户”的存在将阻碍整个证券市场发展的进程。股权分置的弊端已众所皆知，不股改或拖延股改直接影响到相关上市公司流通股股东的利益。

　　申银万国研究所认为，相对于非Ｇ股，Ｇ股由于大股东向流通股股东支付了对价，流通股股东在上市公司中所拥有的权益有了相应增加。虽然对价支付客观上会导致自然除权现象的出现，但与之对应的

股票市盈率也同步下降了，而股票的内在价值则并没有下降。上述分析意味着已完成股改公司的股票，在比价上具有很大的优势。因而，有券商将Ｇ股视作今年行情的投资机会之一，而非Ｇ股无形中已被部分机构资金边缘化了。看着Ｇ股填权行情成为本轮股市反弹最大的亮点，那些受到资金冷落的非Ｇ股只能甘于寂寞，其中的滋味又如何让流通股股东满意。股价因边缘化而“折损”，是股改“钉子户”一手造成的。

　　根据深交所有关2005年年报的要求，目前尚未进入股改进程或股改方案被否决的上市公司，要在2005年年度报告中披露股改的具体时间安排。这项要求旨在加快股改进程，明确市场投资者对股改的预期，也将使股改“钉子户”浮出水面。如果有上市公司在年报披露中坦言自己可能成为股改“钉子户”，对其流通股股东来说将是利空。

　　或许，沦为股改“钉子户”不是上市公司的错，主要责任在于非流通股股东，但二级市场会因股改预期的明朗化，而将股改“钉子户”打入“冷宫”。倘若今年股市行情果真如基金所期望的还有较大牛市上涨空间，股改“钉子户”将肯定导致其流通股股东享受的“牛市大餐”打折扣。

　　其实，拖延股改对股改“钉子户”本身未必有利。进入夏季股改就将满一年，“锁一爬二”限制的到期将使部分Ｇ股的原非流通股获得流通权，二级市场压力的增大很可能使平均对价水平上涨，拖延股改还不及现在适时进行股改有利。更重要的是如深交所所言，非流通股股东要充分估算股改后市场为上市公司创造的巨大制度空间，积极提高企业业绩实现所持股份的增值。换句话说，非流通股股东不能光打对价支付多与少的“小算盘”，还要着眼于股东共赢的角度来支持股改。至于对价支付方式，已经有多种市场智慧的结晶可供非流通股股东参考与选择。送股不是唯一的对价方式，还可以结合自身和上市公司的经营情况、发展前景，以及与流通股股东沟通情况，拿出有针对性的股改方案。

　　可以预期，将边缘化压力放大到实行停牌、交易制度区别对待等“惩罚”措施，深圳证交所的新招必然促使股改“钉子户”态度转变。非流通股股东现实的做法不是拖时间，而是由消极变为积极主动，与流通股股东尽早协商一致。消除股权分置“鸿沟”，实现同股同权，才是上市公司发展的出路。