刘锐：国有银行定价无关贱卖

　　刘锐

　　近期，随着建行的上市，“国有银行被贱卖”的质疑声此起彼伏。在很多人眼里，国家花费巨资对几大国有银行进行财务重组，把它们打扮得“干净漂亮”，外资金融机构娶这样一个“美女”，怎么着也得多花点钱，准备点厚礼。而建行IPO过程中的机构疯抢、全球热卖之势，更是为持此论点者提供了佐证。

　　仅就建行个案来看，美国银行入股市净率是1.15倍，卖给淡马锡的稍贵一些，为1.19倍。乍一看，这与发行价市净率1.96倍相比，差了一截，但我们知道，建行路演之所以大获成功，获得国际投资者的青睐，其原因之一就是有类似美国银行之类的国际著名金融机构加盟。因国际著名战略投资者加盟这个因素，建行卖了个满堂红；反过来也可以说，正是因为事先考虑到这个因素，建行战略投资者入股的市净率也就相应矮了一大截，谁先谁后，谁赚谁蚀，就像是个鸡生蛋还是蛋生鸡的问题，真的很难讲。如果再考虑到两家机构还承诺以挂牌价格买入一部分建行股份，其入股市净率会更高些。

　　事实上，如果我们仔细发掘一下外资金融机构参股国有银行的一些细节，会发现国有银行股权并非到了坐地起价、能提着卖的地步。今年3月，中行与苏格兰皇家银行签署谅解备忘录，当天苏格兰皇家银行市值便下跌17亿美元，说明境外投资者对参股中国国有银行并不看好。虽然后来两家银行最终好事办成，但前提是中国方面对苏格兰皇家银行这项投资作了一些特殊承诺。建行引资也有点类似。

　　在国有银行引进国外著名战略投资者的过程中，既要看到制度性溢价，也不能忽视制度性折价。制度性溢价方面，几大国有银行目前庞大的销售网络和客户群、潜力巨大的国内市场，以及关键时候的国家支持性因素，这些都构成了中方谈判时的要价筹码；制度性折价方面，现有法律关于外资持股银行比例的限制、行政干预经营、国有银行高管的政府任命方式，这些都成为对方要求折扣的依据。所谓的国有银行卖出的“低价”，也就是经过中外双方多轮拉锯式的谈判，参照上述折溢价因素所谈出的一个均衡价格。

　　河东河西不过是几年间。2002年下半年，国际上不少财经媒体还在大谈中国的银行体系的

不良资产，以及今后几年中可能出现的金融危机。当时即便中国的大银行主动邀请，估计也没几个人敢来。现在与中方洽谈合资时，外资机构似乎要踏破门槛。但我们并不能沾沾自喜，认为自己的功夫已经一流。事实上，中国银行业的盈利能力一直偏低，据英国《银行家》杂志计算，欧美银行的一级资本回报率约在26%，而内地银行业约在16%，注资后中行的一级资本回报率仅为9%(2004年)，这还是在国家信誉保证、垄断经营情况下所取得的。至于公司治理架构存在缺陷、风险管理能力不强等，更是多年来的通病，需要通过引进战略投资者、公开上市等手段来逐步医治。

　　国有金融系统既不是一触即爆的雷区，也不是唾手可得的金矿。对于老外来说，它是一个理性的投资选择。对于国有银行而言，引进战略投资者，可以加快公司治理结构建设，改变“官商”文化，可以使我们少走弯路。至于国有银行定价，其实是智慧的博弈，无关贱卖。