股改致使国有资产流失5000亿元

http://finance.sina.com.cn 2005年11月25日 08:17 中国经济时报

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图为湖南商学院企业战略管理研究所所长、教授谢茂拾。(资料图片)

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　　——兼评国务院国资委官员曹录波关于国资委“246号文件”的解读

　　谢茂拾

　　据媒体报道，9月23日，国资委产权局官员曹录波关于国资委“246号文”《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》的解读，不但招致证券市场的一片骂声，而且被许多人指认为股市暴跌的罪魁。

　　实际上，自国资委2005年9月8日发出《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》以来，股市一直震荡不断。是什么原因造成这种现象？原来国资委为了防止股权分置改革中国有资产流失而在246号文件中严格规定了国有上市公司“股改”的“三上三下”审核程序，要求国有资产管理机构对国有上市公司“股改”方案进行把关。国资委作为国有资本的出资人，其对国有上市公司“股改”方案的审核应是履行职能的正当行为，但是，它却被少数机构理解为国资委借此拖延“股改”和有意压低非流通股股东支付“对价”的代名词，因而遭致激烈反对。当国资委官员曹录波进一步对“246号文”作出解读，公布了国资委所认为的在制定对价上应该遵循的“六原则”之后，证券市场各机构更是暴跳如雷，并以操纵市场股指而要挟。

　　可悲的是，经济学界只有吴敬琏这样个别的学者站出来为非流通股股东说话，但是，在其招致了如潮的骂声之后也不得不闭嘴。证券市场可谓一片流通股股东的“对价恐怖”。这种“恐怖”传递给人们的信息似乎是，非流通股股东向流通股股东支付“对价”成为了天经地义的事情，而且“对价”越高越合理。

　　其实，无论从现实还是从理论看，“股改”中非流通股股东向流通股股东支付“对价”现象都缺乏应有的依据。如果说，非流通股股东愿意向流通股股东支付“对价”，那也不过是作为股市大部分非流通股监管者的国家为了解决中国股市功能缺失这一历史遗留问题和为资本市场其它各项改革与制度创新创造条件而采取的让步策略。但是，由于这一策略被掌握大部分流通股权益的少数利益集团操纵，致使“对价”普遍严重高估，“对价”实际上已经演变成了证券市场的一些利益集团分吃国有资产的大餐。为什么有这个结论呢？

　　第一，非流通股股东向流通股股东支付“对价”缺乏理论依据。在论及这个问题的时候，必须首先明确什么是“对价”。“对价”一词以正式文件的形式最早见诸中国证监会和国务院国资委等五部委于2005年8月23日颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第八条，该条款认为，“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善”。之后许多部门的文件只有“国有非流通股股东执行股权分置改革利益平衡对价安排需经国有资产监督管理机构批准”等规定，并没有具体阐释“对价”的内涵。

　　“对价”一词使用于“股改”，是2005年4月29日中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》之后，“股改”试点上市公司进行股权分置改革操作时开始提出的。其基本意思是：在股权分置改革中，当非流通股转为可流通股时，由于会导致流通股原有价格下跌，因此，非流通股股东要在这一行为发生时保护流通股股东的利益不受损失而做出相应承诺并支付一定的代价。这个代价是什么？当时，它被普遍理解为非流通股东要对流通股股东提供股权或现金等补偿。但是，对价到底是什么和非流通股东是否要对流通股股东支付对价，却没有人去进行专门的论证，大多数人是凭着一种朴素的感情或者是一种义愤而得出非流通股东要对流通股股东提供补偿的结论的。

　　从理论渊源上看，对价最初是一个英美法上的概念。在15和16世纪，英国普通法院在审判实践中确立了一项原则：一项单纯由承诺人对受诺人承担义务的恩惠性或赠予性的诺言不能由受诺人向法院申请强制执行；要使一项承诺具有强制执行的效力，受诺人也必须对诺言人提供某种回报，从而使双方之间存在某种交易。这种由受诺人对承诺人提供的回报就是对价。简单地说，对价是与承诺互为交易对象的诺言、行为或不作为，并通过这一形式对承诺人形成拘束。它以当事人的合意为原则，以达成交易形成契约为前提。

　　显然，从法学理论上看，在我国股市，股票发行人与流通股股东之间的交易契约随着第一次股票发行的完成就已终结，股票发行人作为非流通股东并没有受到契约之外的任何约束，他也不需要在下一次的股票交易中再向原交易契约的当事人要求某种承诺，当然，所谓支付对价也无从谈起。因为中国股市的股权分置问题完全是国家出于保持公有制的主体地位而采取的法律和行政措施，并非是作为非流通股股东的股票发行人与流通股股东之间在股票买卖时达成的交易契约；同时，当时的法规也没有规定国有股等非流通股不能流通。按照对价的构成要件，已经存在的义务和法律上的义务是不能成为对价的，那么，非流通股股东与流通股股东过去都是在履行一种已经存在的义务和法律上的义务，现在非流通股的流通也只是非流通股股东与流通股股东已有义务的继续履行，并不存在一方要向另一方支付对价的问题。

　　从经济学理论看，作为非流通股股东的股票发行人与流通股股东之间也并不存在市场交易契约之外交易行为。流通股股东购买股票完全是按照市场供求规律行事的，股票的成交与否遵行的是价值规律和买卖双方的自愿而非胁迫所致，股票一旦成交，交易即告完成，交易契约也随之终止，并不存在股票发行人在国家法规允许非流通股流通的时候向流通股股东支付对价的问题。现在，流通股股东之所以要求非流通股股东支付对价，完全是将非流通股股东行为等同于国家行为了，从而认为上一次交易至今没有完成；事实上，在股票交易中，国家只是作为股市的承办者而非交易当事人。

　　所以，在股权分置改革中，非流通股股东向流通股股东支付“对价”缺乏理论依据。

　　第二，非流通股股东向流通股股东支付“对价”缺乏现实依据。目前，流通股股东要求对价的理由主要有两种，一是流通股与非流通股的“历史成本差异论”，即认为流通股与非流通股的最初购股成本不一样，因而非流通股的流通需要支付对价；二是非流通股流通“冲击市场论”，即认为非流通股进入市场会增加市场的股票供给从而压低二级市场的股价，由此会给二级市场投资者带来直接现实的损失，故非流通股股东需要支付对价。其实，这两条理由都站不住脚。

　　就“历史成本差异论”而言，其忽视了两个基本问题：

　　一是企业向公众溢价发行新股应是一般规则。以发起设立方式进行募资的公司虽然其认股价格低于公众投资者的认股价格，但公司在向公众发行股票之前，发行人经历了企业创业积累阶段，公司不仅在经营、技术、产品、市场等方面形成了有效率的经营格局，而且也在企业的人力资本、无形资本等方面集聚了丰富的资源，这些资源所构成的企业资本能量是货币资本等无法比拟的；按照现代企业的基本理论与现实，企业的组织、人力、知识、信息、品牌、市场网络等软资本应当远远大于企业的货币、物质等硬资本。譬如，青岛海尔(资讯行情论坛)的品牌价值有数百亿元，仅此一项资产就高于该公司多年来向流通股股东募集资金的数十倍。所以，我们不能仅仅从会计学所主张的净资产角度来看待企业的认股价格，而应该从经济学所主张的企业资本角度来计算企业的认股价格。一句话，流通股购买价格大大低于非流通股价格完全符合企业运营的历史与现实，两者之间不存在所谓的历史成本差异，公众投资者向股票发行人索取对价没有现实依据。这一结论符合世界通行的规则。

　　二是即使国家出于维护股市发展的考虑强行规定非流通股股东向流通股股东支付一定的初始购股差别权益，那么，享受这种权益的流通股股东也不应该完全是现有市场上的流通股股东。因为十多年来，流通股股东的结构发生了巨大的变化，股市已由原来散户为主的市场转变为机构为主的市场。

　　从散户情况看，原来认股的大多数股民目前已经退出了市场，所谓的7000万股民帐户实际上有70%以上变成了“死户”、空户等等，证券市场的一、二代散户绝大多数已经不再炒股，现在“战斗”于股票交易厅的散户主要是新世纪的入市者。

　　与散户情况相反，机构投资者则在近几年得到了快速壮大；撇开私募基金不谈，整个上世纪90年代，除了一些规模不大的券商，市场自1998年才陆续设立几十家封闭式基金，资金规模仅有500多亿元；但21世纪以后，仅开放式基金，2001年到2004年8月国内就设立了94只总计发行规模2827亿元；目前，基金的资金总规模已经超过了4000亿元；机构投资者的另一种情况是，券商和其它投资银行近几年也得到了长足发展，其用于股票投资的资金成倍增加。譬如，湘财证券1997年还是一家员工不到10名的小型证券投资机构，现在，它已是资产数十亿元的全国性大券商。

　　以上散户与机构实力对比的根本变化说明，真正购买上市公司股票的主力是90年代活跃在股市的广大散户，因为现有1380多家上市公司中的80%是90年代IPO和增发、配股的，而这一主力现在却已退出了市场，他们已经不能要求对价了；反之，享受对价的主要对象却是近几年入市，在低位购进股票的基金、券商等机构投资者，他们白白得到了对价。因此，非流通股股东向流通股股东支付“对价”缺乏现实依据。

　　就非流通股流通“冲击市场论”而言，它也是站不住脚的。非流通股的大量流通套现的预期既不符合目前的现实，也不可能符合将来的景象。在国家坚持社会主义制度的前提下，国有股的退出是可控的、有条件的，何况，国家有关部门对此已经作出了规定。目前的的股改试点公司已经证明，国有股、法人股的流通不但不会对股价产生不利影响，而且还会产生正面作用。因为，全流通之后，上市公司的功能健全了，企业的发展将更加充满活力。可以说，由此而来的补偿性对价难以成立。

　　第三，非流通股股东向流通股股东支付“对价”已经演变成为了众多机构分吃国有资产的大餐。根据有关机构计算，我国股市成立15年来，近900家国有上市公司形成了3474亿股国有股；截止2005年6月30日，上市公司的平均净资产是2.84元／股，平均市场价格为4.95元／股。如果国有上市公司平均净资产和平均市场价格也按此计算，其净资产和市价总值分别约为10000亿元和17000亿元；假定全部国有上市公司的股改对价按目前试点企业的方案“10股送3股”计算，1042.2亿股国有股、价值近3000亿元的国有净资产和市值5000多亿元的国有股票将进入流通股股东腰包；而且这一数字还未考虑股权分置改革后国有股的进一步增殖空间。所以，按目前对价水平，股改将使少数人无偿获得5000多亿元的国有股票，这完全是一种分吃国有资产的大餐行为。

　　面对国有资产正在发生的严重流失，我认为，国资委“246号文”和国资委官员曹录波关于“246号文”的解读应是国有资产监管者的正当行为；即使国资委将非流通股股东支付对价作为一种股权分置改革的策略，其也要使对价的形式多样化，譬如缩股、承诺分红比例、发行认股和认沽权证、将资产重组和股改组合运作等，而不是一味地高比例送股和派现。

　　(作者为湖南商学院企业战略管理研究所所长、教授 )

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