方泉：单一送股的约束

　　作者:方泉

　　5月初，股权分置改革试点启动时，我们提出“要包子不要月饼”的观点，呼吁对价方案简单明了，最好以送股的方式进行。应该说在股改初期，送股为主的方式十分必要，一来是让流通股股东很快很直接地享受到股权分置改革的实惠；二来易于先期股改的公司多是非流通股股份集中且比例相对较大、又业绩较好的，操作简便：这样使股改试点这项“开弓 没有回头箭”的改革在较短的时间内达到预期效果。现在股改全面展开后又有两批72家公司公布了对价方案，绝大多数仍以单一送股的形式进行对价，绝大多数公司都属非流通股股份集中且比例较大且业绩较好，送股水平却从10送3.08降至10送2.91。显然随着股改工作的深化和涵盖公司的愈加复杂，单一送股的形式已经不能满足现实需要，甚至会拖延这项改革的进程。

　　在股改初期我们坚决反对“送

月饼”的方式，意在反对人为的花里胡哨形式，既然要“让利”就直接点儿，痛快点儿。但直接和痛快的方式当然不是放之“普遍”而皆准的。必须有技术上的创新。第一，是含B股或H股的公司，新一批32家公司中仍无这样的公司，说明上期本栏文章的担忧不是空穴来风，相关法规解释的差异还是让管理层裹足不前，是否可以通过技术创新的手段回避可能的法规解释差异呢？显然不可一概以送股方式进行；第二，是非流通股比例相对不大的公司，非流通股股东不愿也不必放弃控制权，单一送股的方式显然会使“协商”陷入僵局；第三，是非流通股股东相对分散的公司，沟通成本太大，众口难调，统一到送股方式上至少容易久拖不决；第四，是非流通股中部分股权已经倒过手甚至反复倒过手的公司，一来倒过手的持股成本可能与流通股当下市价相差不多，二来非流通股之间持股成本相差较多，这样的差别很难以同一的送股方式解决；第五，是部分甚至大部分非流通股已经被质押的公司，如果质押当事方没有法律纠纷的还可以谈，有法律纠纷的怎样谈？第六，是为数很多的ST公司和其他绩差公司，原有非流通股股东没有多大能力推进股改，必须通过重组才能保护流通股股东的权益，单一的送股方式显然也不行；第七，是集团公司本就有回购注销上市公司股份计划的，再实施送股也属于瞎忙活……可能还有其他更复杂的情况，总之，越往后单一送股的形式会越受到约束，

股权分置改革很有可能陷入进退两难的尴尬境地。如此，刘纪鹏教授提出的通过可流通底价锁定上涨预期的思路，韩志国教授倡导的缩股方式，华生教授主张的认估权证手段等等，都有必要重新引起重视。

　　考验管理层改革魄力和专家专业能力的时刻到了，正在显现的新的问题依然是关乎股权分置改革何去何从的关键。