大股东的对价逻辑

　　任渠

　　股权分置改革步步推进，整体对价水平也在逐步走低。最近，有几家在投资者印象中都还不错的上市公司，对价水平之低着实超出了市场的预期。这几家公司大股东的逻辑似乎是：好的公司就应该支付少的对价。

　　大股东的逻辑不是一点道理也没有。因为自己公司的前景看好，股票含金量高，所以理应付出较少的对价。不可否认，投资于那些质地好的公司，流通股东可能或者已经获得可观的回报。但是，美好的远景可以作为降低对价的理由吗？

　　对价交换的是流通权，这已成为市场的共识。但越是好的公司，二级市场的估值水平就越高，因此，非流通股流通权的价值就越大。人家只能卖到10倍的市盈率，好公司就可以卖到20倍甚至更高。如果粗略地以净资产来估算非流通股的价值，股改后前面提到的几家公司，其非流通股溢价少的也在200%以上，多的高达500%。既然是以对价交换流通权，那么对价的高低就应和非流通股的流通溢价挂钩，况且公司的美好前景已经体现在了当前的股价中。因此，这种以低价换高价的对价思路不是一种很合理的市场逻辑。

　　倒不是对非流通股东巨大的股改溢价而眼红，他们理应是改革的直接受益者。但是，如果没有对价，股改带给流通股东的就只是风险，这不公平。有人认为，全流通不改变公司的内在价值，因此也谈不上风险。对战略投资者可能如此，但对普通的投资大众则不然，他们更多是在谋求眼前的投资收益。全流通至少在短期内会加大市场的不确定性，这将会事实上而且也已经显著地影响投资者的利益。如果我们没有理由要求流通股东都是长期的投资者，那么对价全流通就是一个现实的、皆大欢喜的选择，而对价的实质就是共享股改溢价。

　　好公司的对价优势在于流通股东的忠诚度较高，不会轻易选择用脚投票，大股东也因此有底气提出较低的对价方案。尽管对价的多少取决于市场的博弈，但从目前股改的情况来看，流通股东基本上还是见好就收，并没有漫天要价。在某种程度上，股改盛宴还是大股东吃肉，小股东喝汤。以这几家股改公司来看，即使将对价水平提高一倍，非流通股东依然是大赢家。如果过于精打细算而一味地压低对价，不仅可能使股改方案面临被否决的风险，也会降低投资者对公司的忠诚度。一旦流通股东真地投出了反对票，股改盛宴终将不欢而散，这无疑是一个两败俱伤的结果。如果不想因小失大，好公司也要有个好对价，对价过低是不明智的。