股改费用谁买单

　　由于股权分置改革是由政策推动的，且具有“正外部性”，由此带来的股改费用问题政府责无旁贷

　　作者: 张振兴/文

　　中国证券业协会出台的《关于保荐机构从事股权分置改革业务有关问题的通知》，明 确规定了保荐机构应该根据与上市公司签订的保荐协议，合理收取相关费用。财务顾问费以不低于100万元的标准收取；保荐费在股权分置改革方案通过后，以不低于150万元的标准收取。按此推算，完成股权分置改革，需要支付的股权分置改革费用包括保荐机构费用、律师费、宣传推荐费、差旅费等，少者300万元，多者上千万元。

　　这些费用应该由谁买单？谁买单更加合理？

　　股改费用的经济学解释

　　1.以“费用”列支导致巨大损失

　　目前的会计处理方法是由上市公司以“费用”列支，直接影响公司损益。如此巨大的股权分置费用支出将会对上市公司正常生产经营造成一定程度的影响，导致上市公司财务报表无法客观真实地反映公司的经营状况，更甚者，将导致一些本来盈利的公司当年亏损、已经连续两年亏损本可以扭亏为盈的公司当年继续亏损而面临退市风险、本可以达到再融资条件的公司失去再融资资格、一些短期资金紧张的公司现金流更加短缺，以上种种现象将严重影响上市公司的可持续经营能力。

　　另外，由于股权分置改革的分散决策，1400多家上市公司实施或完成股权分置改革所处的会计期间不同，各上市公司支付的股权分置改革费用不同，将导致市场中各上市公司当期财务报表和经营状况可比性下降，信息披露质量降低。对于原本缺乏财务分析能力的中小投资者而言，他们将更加无法比较某些公司的经营能力而陷入被动局面。

　　可以看出，由上市公司以“费用”列支股权分置改革费用是不妥的，也有悖于“有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的精神。这种会计处理方法客观上阻碍了股权分置改革的顺利进行，造成社会福利巨大损失。

　　2.股改费用是政策性负担

　　股权分置是在一定的历史背景下形成的，作为上市公司的股权分置结构安排是完全按照当时既定的政策法规框架执行的，股权分置改革也是从上而下的强制性制度安排。从某种程度上讲，股权分置是证券市场的政策性负担，广大公众投资者为此已经付出了很大的代价，政策性负担的解决理应由政府负责。

　　另一方面，上市公司IPO或历次再融资已经在既定的政策法规框架内支付了发行费用。如果股权分置改革再次进行收费，则是对一次筹资活动的重复收费，而这种重复收费是政策原因造成的，理应由政府负担。

　　3.股改具有“正外部性”

　　能否积极稳妥并较快地解决股权分置改革不仅关系到单一上市公司不同类别股东的利益，而且关系到证券市场的长远发展，乃至国民经济的长远发展，社会利益十分重大。股权分置改革解决得越快越稳妥，付出的社会成本越小，获得的社会利益越大。

　　中国上市公司的股权结构很不合理，非流通股比例大约2/3以上，且大股东(主要为国有股东)持股比例过高，形成典型的“一股独大”。而股权分置改革就是要打破这种利益分配格局，消除不同类别股东间的利益冲突，形成多层次的外部监督和约束机制。

　　虽然改革给予非流通股以锁定期限的流通权，但是，对于地方决策机构和内部人集体而言，股权分置改革的成本要大于他们的收益，更何况公司还要支付很大一笔股权分置改革费用，其改革的积极性和主动性受到一定的影响。正因为如此，股权分置改革具有很强的“正外部性”。

　　解决外部性的非常重要的措施是通过法律措施制定规则与信息结构，或采取经济措施如税收与补贴，或者行政措施如管制与指导。目前，行政措施和法律措施已经在股权分置改革中加以利用，并且取得了一定的成效，全国形成一致的共识。“开弓没有回头箭”，而经济措施还有待加强。

　　非流通股股东所持股份取得流通权须向流通股股东支付对价，对价是经过双方讨价还价形成的，然而，为了完成“对价”的各种交易成本，如果由上市公司负担，则不符合存在外部性时福利最大化的条件：“社会边际成本等于社会边际利益”。因此，从增加完成股改的上市公司的供给角度考虑，政府应该给予上市公司一定的补贴。

　　股改费用的现实解决途径

　　1.扣减资本公积(股本溢价)

　　财政部、中国证监会非常有必要出台相关文件，规范股权分置改革费用支出的会计处理。本文建议，股权分置改革费用应当“扣减上市公司资本公积(股本溢价)”，而不应当做“费用”处理。这样可以避免目前市场通行“费用”处理方法的许多弊端。

　　按《2004年度注册会计师全国统一考试辅导教材》，资本公积是指由投资者或其他人(或单位)投入，所有权归属于投资者，但不构成实收资本的那部分资本或者资产。其主要来源是资本(或股本)溢价，是企业实缴资本超过股票面值或设定价值的部分。我国上市公司的资本公积主要是IPO或历次再融资总筹资额扣减发行费用后超过股票面值的部分。

　　由于上市公司IPO或历次再融资，非流通股“暂不流通”，流通股股东支付了高价获得流通股股份，发行费用从募集资金中直接扣除，剩余部分计入会计报表中的资本公积(股本溢价)科目。反过来讲，如果没有发行费用支出，则会计报表中的资本公积(股本溢价)自然包括与发行费用等值的金额。换句话说，发行费用的支出相当于从投资者总投入(发行募集资金总金额)超过实收资本的那部分资本中进行扣除，也就是相当于资本公积(股本溢价)的减少。

　　与之相对应，非流通股要取得流通权必须向流通股股东支付“对价”，股权分置改革同样涉及不同类别股东所有者权益的变化，所发生的费用理应扣减资本公积(股本溢价)。

　　与IPO或历次再融资的发行费用一样，股权分置改革费用不影响公司损益和利润表；现金流出不属于经营活动现金流量范畴，应当列为筹资活动现金流量(支付的其他与筹资活动有关的现金)。

　　2.财政补贴+扣减资本公积

　　股权分置改革费用具有明显的政策成本属性。基于此，建议政府设立“股权分置改革特别基金”，对在特定时段内完成股权分置改革的上市公司进行补贴。

　　为了防止“道德风险”，可以规定：对任何一家公司按所发生费用的一定比例进行补贴并直接冲减发生的支出，剩余支出直接扣减资本公积(股本溢价)；股权分置改革费用按具有证券业务资格的注册会计师事务所审计结果为准，监管机构按上市公司总家数的某一比例对股权分置改革费用审计结果随机抽查进行双重审计，第二次审计费用由“股权分置改革特别基金”直接划拨。由于保荐机构的保荐责任较小，一律规定保荐费用按统一定额标准收取。

　　由政府设立“股权分置改革特别基金”进行补贴，可以克服外部性造成的改革迟缓，减少各级政府、各级部门、非流通股股东、大股东、上市公司之间的谈判成本，充分降低各种交易费用。

　　另外，由于政策的强制性，股权分置改革没有回头箭，“股权分置改革特别基金”的补贴激励，可以推动这一项重要的基础制度改革的快速实施，也可以减少保荐机构恶性压价的竞争，维护保荐机构利益，进一步增加社会效益，降低改革成本。

　　(作者为光大证券投资银行部执行董事)