国泰君安：三条主线觅稀缺优质资产

　　国泰君安 于 洋

　　主线一：资源价值重估

　　全球范围内的包括原油、黄金、有色金属等商品期货进一步走牛是去年年底以来影响市场的最重要因素。全球需求增长、剩余产能有限、炼油能力不足以及地缘局势动荡下的投 机因素等作为原油价格高涨的四大原因在06年度仍未改变。

　　供求之间的缓冲余地狭窄，原油市场处于一种脆弱的平衡状态将因为突发事件而随时创新高，这种非常因素不仅来自尼日利亚的骚乱，更多地还来自伊朗的核问题危局。

　　近期国际市场原油价格保持70美元以上，10月和11月

原油期货停留在74～75美元/桶，即原油价格仍处于期货升水状态，原油的期货升水状态表明在三季度之前商品价格的牛市仍在继续，三季度原油价格达到80美元极有可能。中石化A和H、中石油H、中海油和境外一体化石油公司的估值比率已经相当接近，难以表明低估。但由于中国石化和中国石油的炼油和销售受国家政策压制、人为偏低；此外三家国企股都有更高的成长率。在忽略境内外市场风险溢价的情况下，三家国企石油股还有进一步看好的理由。

　　民间消费和各国央行储备需求强劲的黄金在地缘政治危机和战争风险的影响下进一步上涨的空间也很确定。受此带动，一些基本面良好的如铜、锌等有色金属品种期货价格跌创历史新高。

　　2005年，国际黄金价格走势非常耀眼，全年每盎司累计上涨79美元，涨幅为17.8%。2006 年伊始至今，金价再度录得41%涨幅，最高点突破了730美元/盎司。受金价大幅上涨刺激，黄金类上市公司一季度业绩出现较大幅度增长。

　　对于有色金属来说，供求关系依然是决定金属价格走势的坚实基础，长期来看，中国、印度、俄罗斯、巴西等经济快速发展的国家和地区金属消费将依然引领全球市场增长，继续为良好的供求关系提供坚实基础。未来美元走势和人民币升值将依然是影响有色金属市场的重要因素，锌、电解铝、黄金、钛等受良好供求关系推动，依然值得看好。铜市二季度进入消费旺季，价格也将有良好支撑。

　　就目前情况来看，支持国际商品期货牛市的几大因素依然存在：世界经济增长率超越长期增速均线，中国、印度等发展中大国崛起和日本经济的复苏、世界范围内的资本充裕性和美元贬值。资源类公司曾几何时是市场最大亮点，并仍将成为未来市场投资的主线之一，资源价值重估还将继续。

　　主线二：人民币升值

　　对于人民币兑美元基本汇率的未来走势，我们有如下判断：预计将继续小幅多步升值，而非一次性升值，升值到8左右时可能开始有上下波动，但从中长期和整体走势看，人民币兑美元中心汇率不会停止在8左右，还会继续升值。人民币升值预期和趋势的存在，将为股市增添新的资金推动效应。并将增加人民币资产的投资吸引力，比较典型的有银行、地产和商业板块。

　　对银行板块我们仍坚持2005年以来一直持有的的观点：长期看好银行股。预计未来银行业的贷款增速、净利差水平均将略有下降，不过中间业务增速加快，银行资产质量提升；上市银行全年净利润有望保持20%以上的稳定增长。未来5年，上市银行净利润增速有望稳定在18%左右。未来外资参股银行业的步伐将加快，这将提升银行综合素质。同时，开放促税改：为银行业净利润增长提供强大动力。对于银行板块另一个有利的条件是，即便是全面开放之后，内资银行的技术性垄断依然存在。目前境内银行股的估值水平目前基本处于合理范围。综合考虑各种因素，我们长期看好境内银行股。

　　2006年一、二季度，房地产上市公司业绩增长迅猛，房地产板块也成为证券市场的先锋板块之一，未来影响房地产板块走势的主要因素为：人民币持续升值、新会计准则、上市公司管理层激励制度、行业政策风险对第二季度房地产股票的走势影响较大。未来房地产板块很可能会出现“1+3”现象，即万科+华侨城、招商地产、中粮地产(G宝恒)四个行业优势最为明显的龙头企业构成整个行业的价值中枢，市场表现将呈现出轮流领跑的格局，并将在相当程度上影响行业内其他企业股票的市场表现。正在进行的股权分置改革将使国内绝大多数的房地产公司资产状况更加透明，并将对公司的股东结构改善产生有益的效果，从而使公司的治理机构得到改善，使公司的价值得到重新评估的机会，一些中小企业将被市场充分挖掘。行业投资的选择标准将趋于多元化，土地开发类的公司与拥有大量优质商业物业的上市公司将在城市经济发展和人民币升值中得到更高程度的认同，二季度具有上述特征的上市公司将是重点关注的对象。

　　在人民币升值的预期下，零售行业景气持续上升。根据国家统计局信息，2006年一季度，社会消费品零售总额18440亿元，比2005年同期增长12.8%，其中3月份增长13.5%；批发和零售业零售额15551亿元，同比增长12.9%。分地域看，城市消费品零售额12410亿元，同比增长13.5%，县及县以下零售额6030亿元，增长11.5%。分商品类别看，限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长11.7%、17.2%和23.4%。其中，粮油类增长16.7%，肉禽蛋类增长8.7%，服装鞋帽针纺织品类增长17.2%，文化办公用品类增长14.8%，体育、娱乐用品类增长21.5%，日用品类增长14.0%，家用电器和音像器材类增长17.0%，化妆品类增长15.9%，家具类增长17.0%，建筑及装潢材料类增长24.5%，金银珠宝类增长24.7%，通讯器材类增长26.5%，汽车类增长29.4%，石油及制品类增长38%。

　　由于人民币升值、城市化进程加快、居民消费升级和促进内需政策力度加大等因素，“十一五”期间零售行业的景气度要高于“十五”期间，而消费需求的持续增长将为零售行业和企业的健康发展奠定坚实基础。

　　主线三：资产并购/重组

　　股权分置改革为企业实施并购创造了更多便利条件，由并购引发的产业重新布局将带动国有企业、外资企业、民营企业重新寻找自己的战略位置。在股改前，企业间实施并购，并购的股权价格是通过法人股拍卖、双方协议等形式操作。而全流通后股价完全是由市场决定。相比较股权分置改革前的并购，企业可以运用更多透明规范的操作方式，比如运用换股并购减少现金交易，运用权证降低成本规避风险等。在未来将兴起的新并购热潮中，外资因雄厚的资本实力而备受各方关注。以零售行业为例， 2006年是零售行业的并购元年。2006年前5个月零售行业的发展，为我们提供了非常好的验证。2006年上半年民营企业举牌收购愈演愈烈。在股权分置改革改正式展开后，部分地区国有资本逐步退出的前提下，民营企业大举收购零售公司股权，他们看中的是商业公司日益稀缺的网点资源和商业地产升值的巨大潜力。民营产业资本的大量介入，是对证券市场对零售类公司整体估值偏低的有力修正，而举牌公司股价的大幅度上涨，已经成为上半年证券市场的一道亮丽风景。

　　随着证券市场全流通和对外开放的步伐加快，美、欧、日等国际产业资本和投资基金纷纷看好我国零售类行业的发展前景。基于人民币升值、市场潜力巨大、经营业绩持续增长、重估升值明显等因素，外资正在寻找零售类目标公司尤其是百货类公司进行中长期战略持股。我们预计，在2006年年底之前，外资战略参股零售类公司的成功案例出现的可能性极大。

　　统计数据显示，金属非金属业，金融保险业，百货零售业和钢铁业等四大行业从现金流角度上讲极具并购价值。

　　百货零售业：从江苏雨润举牌南京中商，银泰增持百大集团和G武商，深圳茂业集团将成商集团59.48%股权收入囊中，不难看出，百货零售业上市公司因充沛的现金流及其所拥有的充满升值想象空间的商业地产，正使其成为目前最炙手可热的并购标的。友谊股份2005年经营活动产生的现金流量净额为11.46亿元，同比增长39.52%；经营活动现金流入小计为218.89亿元，同比增长32.48%。其现金流的充沛性与稳定性由此可略见一斑。

　　钢铁业：在政策引导的国内并购和外资发起的主动并购下，也将使钢铁业上市公司成为2006年并购市场中不可忽视的一道风景。G唐钢、G太钢、G冶特钢、G华菱和鲁银投资等钢铁业公司在上述综合排名均在前100名之内，显示出该板块公司从现金流角度而言，也是极佳的并购标的。

　　金属非金属业和金融保险业：随着人民币升值的步伐加快，上市的商业银行对外资的吸引力也在不断加大。同时，对混业经营预期，也使银行希望通过并购重组进入新的领域。对于金属、非金属业，金融、保险业而言，矿产和金融资源的垄断与独占性，使得政策成为并购的最大障碍。

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