货币基金一季度收益率保持横盘 上行空间受限

　　国泰君安 林朝晖 陆晓栋

　　今年第1季度货币基金收益率继续保持横盘，相对于市场利率的反弹，货币基金超额收益继续收敛。目前货币基金融资比例、信用风险配置杠杆已难有进一步明显提高，而“摇新股”资金很可能导致资金向股票一级市场大量流出。因此未来货币基金收益上行将面临多重制约。

　　收益率保持横盘

　　去年下半年以来货币基金收益率总体保持横盘状态。以较具代表性的华安富利(资讯 净值 论坛)等“老7家”货币基金的7日年化收益率均值为例，自去年7月下旬至今始终稳定在1.90%至2.0%之间，同期货币市场利率由低位逐步震荡上行，累计上升约为60个基点。

　　货币基金收益率呈现出独立于市场利率变化的持续横盘走势，同时使其相对于市场利率水平的超额收益明显下降。目前“老7家”平均7日年化收益率与R007之间利差已减小至20个基点左右，创下2004年8月以来的最低水平。平均7日年化收益率与1年期央票之间利差则自2005年以来首度转为负值，即从单纯收益率角度来看目前投资货币基金已劣于直接投资1年期央票。

　　货币基金收益率与货币市场利率保持相对独立的主要原因有两项，一是货币基金受仓位滞后调整制约，其收益率变化也将滞后于市场利率的即时波动；二是货币基金可利用多种操作策略来放大或减小市场利率波动对基金收益的冲击影响，具体策略包括期限与融资杠杆的组合运用（通过拉长期限和加大融资比例来提高净资产收益率），在同等期限和融资比例下对信用风险的配置（通过承担较高信用风险取得利差补偿），以及通过售出高息券种来实现差价收入并形成当期和未来之间收益峰谷的重新安排。

　　收益上行空间受限

　　货币基金收益表现源于其在维持“子弹型”配置下适度提高融资比例，同时短期融资券持仓比例维持在接近25%的较高水平，差价收入则继续占据基金收益的三成左右。

　　货币基金超额收益的杠杆分解在期限和融资杠杆方面。对各基金持仓期限结构的分析表明，1季度“老7家”不仅投资组合剩余期限与去年底基本持平，且具体期限配置策略也仍保持去年底以来长端投资较重的“子弹型”特征。在货币利率总体走升背景下，货币基金的期限配置实际上具有一定被动色彩。

　　在信用风险配置方面，第1季度“老7家”平均债券投资比例已升至去年第2季度末以来最高值。其中企业债（完全为短期融资券）平均投资比例在去年第4季度内发生飙升的基础上，今年第1季度内继续缓升至接近25%左右水平，央行票据平均投资比例则发生明显反弹，并重新成为“老7家”第一重仓品种，逆回购和存款资金比例相应有所下降。

　　但短期融资毕竟难以完全符合货币基金对低风险及高流动性的投资偏好，因此基金对央票增仓力度更为突出。30%左右的企业信用配置应可构成货币基金的自发投资上限，因此目前货币基金进一步扩大信用及流动性风险，来增持融资券的空间较有限。

　　在差价贡献方面，2005年以来差价收入成为基金收益的主要来源，且2005年下半年内存款利息对基金收益的贡献大幅飙升至20%以上。去年11月份证监会明确规定货币基金投资于定期存款比例不得超过基金净值的30%，目前货币利率与存款利率之间的套利空间也已明显缩小，因此今年以来存款利息的收入贡献应趋逐步回落。

　　“摇新股”使货币基金面临考验

　　日前证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，标志着

新股发行即将正式启动，其中新股认购将恢复现金申购方式。

　　自2002年5月份新股发行主要采用市值配售以来，原有一二级市场间“摇新股”的无风险申购套利交易方式停顿，使得大量“摇新股”的低风险偏好资金回归银行，随后成为货币基金的重要客户来源之一。

　　目前恢复现金申购新股的交易规则还未公布，从大趋势上看未来新股上市溢价率也将明显低于2000年之前的历史峰值，甚至不排除个别

股票上市跌破发行价。但从稳定一级市场角度考虑，一二级市场之间适当溢价空间仍有可能得以维持，如未来“摇新股”下预期年度收益率达到5%或更高水平，则货币基金可能成为“摇新”资金的中转站，现有存量资金可能在新股发行申购期间进行基金赎回，增量资金则可能在新股发行空档期进行基金申购，此外由于保险公司已具入市资格，其参与“摇新”的资金影响可能被进一步放大。

　　股票一级市场与货币基金之间的资金往返运动，有可能成为下半年货币基金投资操作策略的重大主题，并对基金收益表现产生重要影响。

　　若未来新股大致间隔发行，暂不考虑新股申购对货币基金规模的增量影响，仅考虑存量资金可能在新股申购期流出基金，又在资金解冻后（以往是T+4日）回流基金，则货币基金面临的短期净赎回和净申购波动将会非常频繁。因此对货币基金流动性要求将会明显提高，其投资组合期限配置将趋于短期化与“哑铃化”，由此对货币基金收益产生抑制影响。若未来新股大致衔接发行，则货币基金可能面临资金总体净赎回的一段调整期，基金增加流动性防御甚至变现套牢券种将使基金收益趋于下降。

　　综合以上分析，总体看货币基金目前处于较长期限、较高融资比例、较多持有短期融资券及较大依赖差价收入的策略状态，其中融资比例和短期融资券持仓比例已基本接近满负荷状态。而新股恢复现金申购将给货币基金投资运作带来重大不确定性，如货币基金资金向股票一级市场周期性或一次性大量流出，货币基金为增强流动性防御将明显牺牲其收益优势。未来货币基金收益上行将面临多重制约。