G龙山(600059)：内在价值不低于35元

　　5月16日股东大会同意10派2元的利润分配方案

　　公司库存老酒高达24万吨，市值高达160亿

　　股价3月份以来持续走强，创近年新高

　　品牌资源、文化积淀无出其右

　　古越龙山(资讯 行情 论坛)是绍兴黄酒的正宗嫡传，公司使用的古越龙山、沈永和、女儿红三个品牌，占了黄酒行业五大传统品牌中的三个(另外两个是会稽山和塔牌)，其中“沈永和”已经连续使用300 余年，“女儿红”的品牌历史更是悠久的难以考证，可以说公司继承了中国黄酒行业历史积淀的大部分精华。历史传承给公司留下了一笔巨大的财富，尽管近年来由于时机、机制等方面原因，这笔历史财富的潜力还没有得到充分释放。但财富终归是蕴含价值的，未来随着黄酒行业高速成长时期的到来，以及股改后机制转换过程中公司内在活力的迸发，这笔无形财富转化为现实财富已经可以预期。

　　在金枫的石库门上海老酒成功之前，公司在黄酒行业中的地位无人能及，但由于体制陈旧，公司未能在消费升级初期快速跟上市场步伐，以致目前尽管销售收入仍领先于金枫，但盈利能力已被金枫甩在了后面。从05 年开始，公司已充分意识到了自身存在的问题，并开始着手进行管理、营销等方面的变革，目前已经收到一定成效。从黄酒业务发展态势看，05 年公司黄酒销量约5.5 万吨(产量约7 万吨)，销售收入增长率接近20%，是近年来的最好水平，而且由于产品结构升级，酒类业务毛利率水平也止跌回升，达到37.81%(若考虑糟烧白酒产量扩大对毛利的拉低因素，黄酒业务实际毛利率水平更高)，反映销售趋势的预收账款指标05 年也明显转好。

　　库存老酒在竞争中具战略意义

　　公司的库存老酒高达24 万吨，其中1/3 储存于占地307 亩的中央酒库，另外2/3 存放在租用的酒库中，从我们调研了解看老酒存量数据基本属实。在库存老酒的年份构成上，10 年以上老酒占到了总量的50%左右，这部分老酒是公司资产中最具价值的部分。我们同期调研会稽山、金枫酒业了解到，业界普遍认为库存老酒每年增值应在15%左右，而且黄酒企业在流动资金紧张时可以用老酒作为硬通货来转结账款，库存老酒价值由此可见一斑。

　　推出陈年酒是传统黄酒企业产品结构升级的主要方式，公司目前正在积极推进高端化路线，05 年公司10 年陈以上高端产品销量占到总销量的15%左右，销售收入则占到了总收入的50%以上。在黄酒行业已开始加速发展的大背景下，公司24 万吨库存老酒在未来竞争中具有战略意义，库存的24 万吨老酒将成为公司高端化路线顺利实施的关键性保障。为保证老酒资源的可持续性，公司目前每年补库约1 万吨，目前老酒的维护费用每年保持在1000 万元以下，库存老酒自身的时间增值因素完全可以消化掉这部分成本。

　　外省市场增长将是未来最大看点

　　公司是近年来黄酒行业外省市场增长的最大受益者，2005 年外省市场销售收入已经占到全部收入的30%左右，是三家黄酒主导企业中最高的。与金枫酒业不同的是古越龙山的品牌知名度是全国性的，而金枫则更加依赖上海市场，因此在未来的市场扩张中古越龙山具备先天优势。

　　05 年公司在央视投资3000 万元进行广告宣传，是黄酒企业首次进军央视，目前市场反馈效果良好，当年公司在北京实现收入3000 万元，在广东地区实现收入2000 万元，在重庆收入规模短短一年内就超过1000 万元，成长势头可谓迅猛。但我们坚持认为，公司在拓展全国市场过程中改良口味产品比例过低，如果仍以传统口味产品进行推广的话，目前难得的增长局面恐难以持久。历史早已证明传统口味黄酒在外省市场的消费基础非常薄弱，如果包括公司在内的传统黄酒龙头企业对这一事实仍然漠视的话，那么黄酒这一中华民族的特有酒种“走出江浙、走向全国、迈向世界”的愿望恐怕最终会成为泡影。换言之，如果古越龙山、会稽山等传统龙头企业能像金枫一样勇于创新的话，则外省市场未来的增长潜力将是巨大的，以古越龙山在外省市场的增长势头估计，到2010 年外省市场的销售收入就有望超过江浙沪传统市场。

　　公司仍是业内最具价值的公司

　　在三家黄酒龙头企业中，尽管古越龙山仍受管理机制、氨纶业务等问题困扰，但公司在品牌价值、老酒存量、收入规模等指标上仍是最具实力的。目前龙山的产品已经进入卡默(法国干邑葡萄酒传人)公司的全球销售网络，目前国内酒类企业仅有贵州茅台(资讯 行情 论坛)和古越龙山获此殊荣。

　　我们认为黄酒企业的核心竞争力来自三个方面：

　　1、经营机制：股改前公司的经营机制非常保守，目前公司正在着手进行改善，预计07 年后将有明显收效；

　　2、品牌价值：公司的品牌价值在黄酒行业内是无人能及的，收购“女儿红”后品牌价值有提升空间；

　　3、库存老酒：公司24 万吨库存老酒货真价实，在行业增长提速后未来升值潜力巨大。

　　股改后公司的机制转换问题已经开始，加上公司多个知名品牌的全国性影响，未来公司在管理、营销方面的任何改善都将在经营上产生放大效应。

　　资产重估高达160亿

　　我们估计氨纶业务可能是在07 年年初剥离，届时公司整体盈利能力及毛利率水平都将大幅提高，以目前发展态势估算，未来10 年公司每年收入、利润增长率都可保持在20%以上。预测公司06 年、07 年EPS 分别为0.17 元、0.35 元，07 年业绩水平当年即可同比实现翻番。公司24 万吨库存老酒市价在160 亿元以上，而且每年还存在15%左右的自然增值。经计算库存老酒现值高达96 亿元，而这批老酒的入账价值仅为6.4 亿元，绝对增值额度高达90 亿元，公司市值目前还不到20 亿元。我们认为古越龙山的重置成本每股约43.60 元，即使出于谨慎考虑用八折的标准衡量存货价值，公司每股内在价值也不低于35 元，而目前股价只有约7.7 元，公司价值已被严重低估。