纸上富贵终觉浅

　　本报记者 李晓晔

　　巴菲特在讽刺新经济泡沫破裂之前的美国股市时曾留下一个著名的比喻：当潮水退去,才能看清谁没有穿泳裤。

　　交叉持股因牛市而鸡犬升天，因熊市而原形毕露。原银河证券研究中心分析师杨宏说，现在我们可以看到谁在裸泳了。

　　三季报统计显示，2007年1—9月沪深两市公司投资收益同比增长均超200%，远远大于净利润的同比增长幅度，投资收益占净利润的比重达到23%；两市80%的上市公司都持有或间接持有其他上市公司、证券公司、基金公司、保险公司及期货公司的股权，交叉持股现象非常普遍。

　　多米诺骨牌推倒

　　“多米诺骨牌已经推倒，交叉持股对中国股市的恶劣影响才刚刚开始，” 杨宏说，牛市业绩增长的主要动力来自于股权投资，真正得益于上市公司主营业务攀升、盈利能力大幅改善、行业发展影响、优质资产注入的业绩提升的很少。

　　所有的羊毛都出自同一只羊的身上，一个泡泡被吹了好几次，这样的牛市基础本来就不稳定。杨宏说，虽然近年来通过股权分置改革和一系列的制度建设，中国上市公司的公司治理、盈利能力都得到了极大的改善，但是这些还不足以解决根本性的“资产价格过高”的问题，短期内上市公司质量没有得到颠覆性的实质改善，但是热钱涌入、存款搬家、主流资金进场导致的资金推动型牛市，使中国股市成为全球资产价格上涨的排头兵，两市交叉持股的现象又如此普遍，泡沫破裂只是时间问题。

　　交叉持股是柄双刃剑。杨宏说，按新《会计准则》，企业持有上市公司股权，以市场价格来进行计量并记入当期的净利润。这也正是为何如此之多的上市公司都盯上了交叉持股这块蛋糕，一个自我实现的循环这样形成：上市公司持有大量其他上市公司及非上市公司股权——新会计准则实施——上市公司净资产、每股收益大幅提高——股价随之大幅上涨——其他持有此上市公司股票的上市公司又间接获益——导致股价上涨……

　　“交叉持股在牛市中是粉饰报表的首功之臣，在熊市中则是一损俱损的首恶之臣。”杨宏说，当市场发生逆转时，这种交叉持股减值同样会使链条上的公司陷入“股价下跌——计入投资损失——股价更大幅下跌”的恶性循环。

　　泡沫越吹越大，交叉持股中滋生的问题带来的危害更大。厦门大学管理学院陈政认为，有上市公司甚至将增值部分被模拟折算为每股收益并直接套用本已高企的市盈率，将非经常性损益“经常化”，是股票估值中的一种误导。更有一些上市公司“洗利润”，将原本属于证券投资所得收益粉饰为主营利润，已经属于典型的财务欺诈行为。

　　参股券商：从火焰到海水

　　在交叉持股造富神话中，参股金融曾经无限风光。

　　杨宏认为，金融类企业是资产重估的根源，也是泡沫产生的根源。而沪深上市公司持有大量的这类股权，在牛市里股价大幅攀升，但是这类企业较差的基本面并没有改变。

　　在牛市中凭借参股金融类企业，从此乌鸡变凤凰的上市公司，将在熊市中露出本来面目。杨宏说，中国现行的会计准则以及上市公司交叉持股特征，使得股权投资比日本更加泡沫化。

　　以参股券商为例，虽然证券业在目前阶段仍属于利润高、成长性好的朝阳行业，但随着中国监管环境的日益规范，以及国内资本市场与国际资本市场的渐渐接轨，证券业今后几年，前景并非光辉灿烂。

　　大量的上市公司参股券商，虽然在短期内实现了低成本扩张的战略意图，但从中长期的角度而言，对其经营业绩恐怕仍难起到长期有力的支持。证券公司的利润主要来源于经纪业务收入、投资银行收入、自营业务收入。杨宏认为，未来随着证券市场的进一步开放，印花税及交易佣金的下调将是一种必然的趋势，这也将直接影响券商的经纪业务收入。而竞争加剧，必将摊薄证券公司现有的市场份额；在典型的资金推动型市场，一旦形式发生逆转，必将引起市场的连锁反应，想买的不敢买、想抛的抛不出，许多机构的财物链砰然断裂将引发市场更大的恐慌，不但许多中小散户会因此成为“笼中闸蟹”，部分券商的自营盘及一些机构同样难逃套牢的厄运。