关注破产股(2)

    投资破产股是与非

　　有研究表明，如果破产重组效率较高，投资破产股可获超额收益。

　　截止到2006年底，共有8家上市公司被债权人提出过破产申请，但无一例外地得到了重整。

　　在这些公司中，郑百文和ST吉纸的重整最为成功。经过债务豁免、大股东更替和资产置换之后，两家公司的资产质量和业绩都获得了极大的提升。但并非所有的上市公司重组都能够给投资人带来好的回报，ST猴王重整后的业绩持续性就不理想，该公司只是在重整当年实现了盈利，随后两年又产生巨额亏损，其每股净资产一直为负，最后被退市到三板市场进行交易。

　　海通

证券何旭强曾对国内上市公司破产重整做过实证分析，他得出的结论是:到2006年初，公众投资者因公司重整获得的超额累积收益率平均为25.01%，是重整的直接受益者：公司重整经济效率越高，投资者获得的累积超额收益率就越高，郑百文和ST吉纸两家公司的平均累积超额收益率达到了79.89%。

　　不过，李曙光教授提醒投资者:投资破产股也有很大风险，万一公司重整不成功被彻底清算，投资者可能将血本无归。

　　而且，在新破产法下，市场化特征突出，也更注重保护债权人利益(见本期相关报道《新破产法施行有利上市公司重组》)，从某种角度来说，原有的上市公司“破产机会”可能在将来会受到影响。因为以前政府和大股东主导的上市公司破产重组可能存在很多非市场的因素，在新破产法环境下不一定还能照搬运用。

　　这就给市场留下一个悬念：6月1日以后，以往的上市公司破产意味着更多的机会还是陷阱?

　　不过有一点是可以肯定的，那就是地方政府还是更倾向于重组，徐广兵律师总结了以往的办案经验后表示:“从理论上说，新破产法实施后，企业破产清算的可能性更大了，有时，债权人根据自身利益需要，愿意通过清算的方法来清偿债务。但我们遇到的破产案子，企业到底是重组还是清算，不是由债权人说了算，主导权在债务人手上，也就是在政府手上。”

　　何旭强也对本刊说，上市公司的重整主要取决于大股东的意愿和债权人的态度，是大股东与债权人之间的讨价还价。但地方政府一般不愿意自己管辖地的企业成为中国第一家破产的上市公司，愿意重整：债权人一般也优先选择重整，因为破产可能带给债权人的损失更大。

　　事实上，国内上市公司破产重整还是由政府主导，而政府主导，更多走向重组而非清算。

　　据资料显示，破产中债权人导向的瑞典、英国和德国等国家申请破产企业的清算比例较高，而破产中以债务人为主导的美国、日本等国家重整的比例较高。

    债权投资者难言乐观

　　新破产法施行，对债权投资者来说总体也是件好事——对于清收困难的企业，之前他们虽然也通过诉讼方式进行清偿，但一般不申请债务人破产，因为他们收购的不良资产包里，多数是国有企业的不良贷款。而国企破产一般是政策性破产，破产变现的资金优先解决职工安置问题，债权人几乎拿不到钱。

　　据了解，国际著名的外资投行几乎都在国内进行不良资产投资，包括摩根士丹利、花旗银行、瑞银集团、高盛、雷曼等。

　　但随着承接不良资产方式的“市场化”，不良资产定价越来越高，这也就使债权投资者对后续清偿债务的要求越高。之前发生的上市公司破产重整，债权人多是国有商业银行或国有资产管理公司，这些债权人付出了较高的成本，其能够实现的债权比例基本在20%-30%。之后，有新破产法赋予的破产申请权和优先偿付权，债权人的偿付比例要求也会高于过去。何况，四大资产管理公司在逐步完成政策性不良资产处置，进入商业化不良资产处置阶段，他们从银行收购不良资产的成本也在上升，那么，再从其手中购买不良资产包的下游不良资产管理公司，如摩根士丹利、花旗银行、瑞银集团等，成本可想而知，他们清收的比例要求也势必高于上述的20%-30%。

　　据了解，ST郑百文的重整中新大股东三联集团公司以3亿元取得信达约15亿元债权，然后将债权全部豁免：ST宁窖在债务和解后，债权减免比例为60%-70%左右：ST猴王公司的整体债务减免70%，30%留在本公司。ST吉纸的债权本金按30.2288%的比例偿付。

　　债权投资者们赌的就是他们所投资的困境企业能够稳定下来，并被改组成健康企业，如果所投的企业真的没救了，他们的损失会非常巨大。

　　值得注意的是，虽然新破产法优先保障有抵押权的债权人利益，但在现实操作中，有时他们的利益也可能被侵害。赵建高是上海一位有经验的从事破产业务的律师，他告诉本刊:“我最近经手的一个案子，涉及韩国一家不良资产管理公司在河南一家公司的债权，他收购的资产不良包里包括河南这家公司，但他们到企业清收时却发现对方已经被申请破产，其债权有发生重大损失的危险。”

　　据了解，外资不良资产管理机构现在正逐步淡出国内市场，或减少业务量。普华永道会计师事务所发布的《2006年中国不良资产投资者调查》显示，外国投资者在中国不良资产市场的活动已转趋淡静。可见，应该切实关注债权人的权益保护。

　　某些情况下，债权人的弱势可能更有利于企业完成重整，但是缺乏法律制衡的政府强势今后将会越来越鲜见。能够形成各方共赢的破产重整才是债务人(上市公司)、债权人(银行和其他企业)和普通投资者最希望看到的结果，好的破产重整离不开各方的智慧和有实力的重组方，6月1日后，会有多少这样的美妙结合？

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