一家本土PE的生意经

　　弘毅为什么

　　本刊记者 赵燕凌 齐忠恒/文

　　编者按

　　随着纽交所上市钟声的敲响，又一家弘毅投资的公司完成了上市之旅——先声药业这家并非顶尖的民营医药企业，在演绎成功故事的同时，将为其背后的弘毅创造新的财富。

　　4年时间，于资本市场的历史不过弹指间，但是一家中国本土色彩的PE却抓住了一切可能的机会，成长为中国并购市场的强者。联想的名片帮助弘毅推开了资本市场之外的天地，对国情的理解也让弘毅找到了国企改制的细分市场，甚至对人性的准确拿捏让赵令欢博得了收购界的美好声誉。中国本土的PE现在看起来不像是“门口的野蛮人”，但是，拓荒者光环之下的是逐利本能。这是所有PE生存的根本基础。

　　弘毅是怎么艰难开始，“第一单”并购得失何在？弘毅所谓的“只投钱不管事”运作精髓是什么？弘毅如何抓住了国企改制的契机短时间连连挥动收购魔杖？弘毅掌门人赵令欢的一一作答。

　　弘毅第一期的基金只是面向联想集团发售了3800万美元，因为此时，弘毅不过是一个梦想，只有良好的投资业绩才能换得出资人的信任；但是4年后，弘毅三期基金不仅募得5.8亿美元，而且出资人变成了众多的国际金融巨子。中国潜力巨大的并购市场令国际资本垂涎，羽翼丰满的弘毅将祭出更大的手笔。背负巨大盈利压力的弘毅未来是否会更迅猛？一直打温情牌的弘毅是否逐渐抛掉以往的温情？

　　我们不妨拭目以待

　　纽约时间4月20日9点，南京先声药业股份有限公司(下称“先声药业”，ADR代码为SCR)董事长任晋生敲响了纽约证券交易所开市钟声，先声药业在此挂牌上市。这家在中国内地仅居二线地位的制药企业此前对资本市场知之甚少，如今却要梦幻般登上华尔街金融舞台，按计划可融资1.7亿美元(1250万份ADS,每份估价为12.50-14.50美元)。而将其推上波诡云谲，荡漾着神秘与智慧，同时也流淌着丰富资金的华尔街的，不是这里的金融权贵，而是中国内地一家独特的私募股权投资基金(PE)——联想控股有限公司下属的北京弘毅投资顾问有限公司(下称“弘毅”)。

　　虽然还带着长途路演的疲惫，弘毅总裁赵令欢从越洋电话传来的声音异常快乐。先声药业是弘毅缔造的第三家实现海外IPO的公司，按照发行价计算市值，在这单生意中，弘毅赚取了数倍收益。而此刻，窗外喧嚣的华尔街上，PE正席卷着全球所有的角落，除了老牌投行，众多行踪诡秘的对冲基金也涌向PE市场，但仅有20%的投资项目能获得丰厚回报的统计数字让投资人难以彻底放开手脚。弘毅的业绩将刺激这些庞大的资金流向中国内地。

　　中国内地正成为世界资本的淘金地，而弘毅也成为富裕热钱和迫切引资者寻觅目光的落点。

　　行走在荒漠上的另类PE

　　这是一家身份说不清的独特PE公司：资金几乎全部来自海外，却泊用内地最大IT厂商之一的“联想”冠名；公司总裁来自硅谷；投资主战场是外资PE大鳄难以施威的国有企业。

　　这是一群目光犀利、行动果断、低调冷静的人。在2003年1月的一天，这群人于北京中关村二桥东南角的融科大厦悄悄成立弘毅。这座大厦建筑在中国IT著名厂商联想集团的诞生地，是联想的大本营，记录着这家企业集团二十多年的曲折跌宕、苦痛辉煌的历史。虽然弘毅的成立标志着联想从实业、风险投资向PE浸蔓，但此刻的弘毅却低调得几乎没有发出任何声息。

　　联想创始人柳传志对PE这个惊涛骇浪的江湖有着天然的谨慎，赵令欢更加不敢乐观张扬。

　　弘毅第一步走得非常小心，甚至有些保守。据本刊了解，当初赵令欢打算按照国际PE通行的运作模式招募有限合伙人(LP)，募集资金。因为在华尔街的投资经历使其积累了不少资源，他回国时，已有机构表示愿意掏钱，募集资金不是问题。

　　“但柳总不愿意，他说在国内市场做PE风险很高，弘毅还没有这方面的经验，不知能不能为投资人负起责任，联想先掏钱进行试验，行，再募集资金。所以弘毅一期就没有对外募资。”赵令欢在接受《证券市场周刊》采访时说。

　　其实，熟悉华尔街投资基金千姿百态生存图景的赵令欢也知道，发起一只PE就像是一次铤而走险的疯狂之旅，那些基金发起人虽然脸上挂着职业的微笑，内心却充满煎熬，因为，他们的表现完全反映在硬性的量化标准上。成王败寇，业绩才是人们惟一关心的东西。

　　此时的他，对风险也有清晰的认识：“国内PE市场还是一片荒漠，全球老牌的PE公司虽已有进入的，但多数做的还是向蒙牛乳业(2319.HK)、李宁(2331.HK)这样的成长性企业投资，所以我要承担所有的市场风险；另外，尽管我很清楚PE运作的‘路数’，但没有在中国运作PE的经验，一切都建立在假设的基础上。”

　　因此，赵令欢接受了柳传志的意见，弘毅成立，一期基金3800万美元全部出自联想。弘毅选项目时先邀请麦肯锡做咨询，从99个行业中筛选出适合投资的10个重点行业，包括玻璃、机械、医药等。

　　接下来的实验是成功的，一期基金投资江苏宿迁玻璃有限公司(下称“苏玻集团”)，后改名中国玻璃(3300.HK)，以红筹方式赴H股上市，融资2亿多港元。

　　PE这种生意，时间非常关键，因为“内部收益率”是业绩的重要量化指标，只有达到投资人要求的指标，基金管理人才能够拿到利润分成，因此，投资要和时间赛跑。弘毅的盈利模式跟国际成熟PE没有区别：拿2.5%左右的管理费、20%的分红。投资中国玻璃，效率很高：从开始尽职调查到香港主板上市，前后不到一年半时间，按照上市当日市值计算，弘毅获得超过5倍投资收益。

　　这项收购，成为弘毅转折点。2004年9月，弘毅进行了第二期募集，共募集到8700万美元，这期基金，高盛、新鸿基、淡马锡等国际机构成为资金主力，联想的资金占比已经下降到41.38%。2006年11月，弘毅三期基金共拿到5.8亿美元。包括二期全部国际投资人在内，共集结了全球17个著名投资人。至2006年末，弘毅管理的资金超过55亿元人民币，被投资企业资产超过143亿元人民币。

　　所以弘毅的身份很难说清，如果说它是“本土PE”，其资金结构上的“洋”背景又很难冠以“本土”概念。如果说它是“外资PE”，其母体是联想，而且第一期基金全部是联想投资，是联想旗下一家子公司，俨然更像是本土企业。

　　正因为如此，弘毅的公司体制与国际PE通行的有限合伙制也存在差别，是典型的“中西合璧”：弘毅的决策体系采取的是董事会领导下的CEO负责制，但是在项目决策、分配机制的角度上，采取的仍然是有限合伙制。

　　同样称得上“本土PE”的，还有脱胎于中金公司直接投资部的鼎晖投资基金管理公司(下称“鼎晖”)，两者虽然在出生地、资金来源上形态接近，但是在细分市场上仍有差异：弘毅专注并购投资，鼎晖更多是成长性投资；弘毅多数项目是投资在国有企业，鼎晖在新型民营企业市场叱咤风云；弘毅重视控股权，鼎晖更多是参股投资。

　　瞄准国企 攫取制度红利

　　收购主战场开辟在国企，是弘毅与其他PE的最大区别。2003年中国内地已成外资PE博弈厮杀的场所，风险投资也已经在新兴高科技领域淘金多时，价值已被轮番发掘，弘毅必须找到适合生存的细分市场。

　　“我刚刚起步，经验、品牌都不如KKR、鼎晖等，如果我们做成长性基金，很可能刚一行动就会被‘踩死’，而国企，外资几乎没有涉猎，正好是我们的机会。国企事情乱、复杂，外资PE一般不愿碰，也难碰，但弘毅生在内地，队伍也在内地，懂中国国情。在当时情况下，我们认为，国企改制是我们的好机会。现在看来，这个战略是对的。”赵令欢对本刊说。

　　弘毅一再强调自己是“增值服务商”：即国企改制、管理提升、资本充裕、国际合作。最重要的是找到改制愿望迫切的国企，这样，投资成本低。

　　中国玻璃就是典型案例。当时苏玻集团陷入财务、体制困境，急于引资改制，而苏玻集团旗下的苏华达新材料股份有限公司是集团的核心资产，潜质不错，只要注入资金，有希望成为内地具竞争力的行业龙头。当然，这样的企业拿到香港上市也没有问题。

　　在政府、企业管理层配合下，弘毅以极低成本收购了苏玻集团和苏华达的全部股权，后以苏华达新材料股份有限公司为主体，将企业改制为中国玻璃，完成了香港上市，弘毅占上市后股份的62.56%强。

　　在弘毅投资的国企案例中，弘毅只需做关键的几件事：一是让核心经理层持股；二是改变原有管理体制，建立新的决策、激励机制；三是帮助企业融资，改变债务结构，把短债改为长债、把高息债改为低息债，或上市融资；四是帮助企业走向国际市场。

　　这对国企来说是一场彻底的制度革命，不仅优化了企业的财务结构、提高机制效率、扩大企业市场和利润外延，更关键的是，让核心经理层持股，激发了这些人的活力，使其管理潜能得到解放。

　　基于早前PE凶悍运作的案例，人们习惯用敌意的目光注视PE。《门口的野蛮人》这样描述KKR——他们凭借强大的融资能力在短时间内向那些处于停滞的企业发起攻击，让被收购的公司背上沉重的债务负担，管理人员不得不与之签订“魔鬼协议”，跟随而来的就是大规模裁员、重组出售公司资产，而这些金融冷血动物们却从来不管这些，只关心在交易结束退出时获得多少回报。

　　弘毅的投资，却放弃了PE行业的关键游戏规则——“魔鬼协议”(对赌协议)。

　　所谓“对赌协议”，就是“估值调整协议”，在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资双方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。签订对赌协议是投资者锁定风险的自我保护约定。在当年蒙牛、太子奶和永乐电器引入PE时，都签订了相当严厉的对赌协议：公司未来某期限内必须达到一定增长标准，否则投资方要对被投企业管理层进行制裁。

　　其实，弘毅无需进行这样的对赌：被投国企具备很强的增长潜能，只是因为体制束缚，力量被抑制；企业高管素质不错，只要机制对路子，激发了这批人的积极性，会把企业价值充分发挥出来。这是一种别人还没有充分认识到的“制度红利”！

　　在中国证券市场，投资人已经分享到“制度红利”带来的巨大好处：股权分置改革和高管股权激励制度重塑了上市公司的股权文化，改变了原有的股东利益结构，管理层有了做大公司价值的动力，于是就有了大股东纷纷向上市公司注入优质资产，实现整体上市的风潮。

　　因此，找到符合上述特征的国企，只要动动手，给它解开枷锁、就可以轻松享受制度红利，何必再要签订对赌协议，给管理层戴上新的镣铐？制度红利的暴发性增长已经足够享用，弘毅不必那么贪婪。

　　而民营企业无法产生制度红利，投资者为锁定风险，签订对赌协议无可厚非。

　　收购先声药业，弘毅仍然没有对赌。据说，先声药业的一位高管与友人杯盏交错时，听闻“北京有一家投资机构，光投钱，不管事儿”，十分心动。当时先声药业要扩大规模，但没有资金，想引进战略投资者，又怕管理权受到威胁，正左右为难。“光投钱，不管事”的投资者正是其要寻找的，只是他们简直不能相信，这样的投资者真的存在。于是寻上门来。

　　收购先声药业这样的优质民营企业则是循于另一种思路：企业质量好，弱点是不会借助资本市场，扩大再生产缺乏资金。而这一切弘毅驾轻就熟。参股这样的企业，给予他所需要的，公司价值自然可以得到高速增长，即不需要对赌协议，也不需要对管理层进行过度制约。获得财务受益，何乐而不为？

　　当然，无论是国企还是民企，“仁义、宽松”的投资前提是：对公司价值及后续增长有足够把握！否则，身败名裂的风险就会找上你。