招行股改如履薄冰

　　如果这个低对价方案得以通过，浦发、华夏银行的送股水平也很可能将达不到目前的市场预期，从而最终对银行股的投资价值产生不利影响

　　作者:本刊记者 袁朝晖/文

　　招行(600036)董事长秦晓明确表示过，计划明年下半年在港上市，因此必须先完成股 改，且股改不容有失。而另一方面，大股东招商系(约占20%股权)显然不愿意放弃对一家优质上市银行的控制权，因此也不肯多送股。

　　左右为难中，这场股改进行得如履薄冰。

　　修改方案

　　招行公布的最初方案招致很多基金不满，回想昔日的“可转债风波”，招行迅速行动。会同保荐机构分赴北京、上海、深圳、广州四地。在19日至21日三天时间内，三个小组马不停蹄地与上百家机构投资者进行了约40场“一对一”和2场“一对多”的沟通。机构对于以招商局集团为首的非流通股股东在送股方面的态度也很清楚，因此沟通时，还价主要集中在权证上。

　　经过一番协商与沟通后，拥有较复杂股权结构的招行于2005年12月底提出了修改后的方案：原来的2份认沽权证增加为6份，认沽权证的初始行权价格也由5.53元提高为5.65元，权证的存续期限由原来的24个月调整为18个月；同时增加了管理层激励的安排，并且招商系股东的限售价格也由原来的6.64元/股提高到8.48元/股——按权证的理论价计算，修订方案中的每份权证价值为0.9元，6份权证相当于0.91股，在加上转增送股部分的1.6股，总体对价折合为10送2.51股，比修订前的方案有31%的提升。

　　这个修改称得上只是个小手术：修改权证部分易于操作，因涉及的股东较少，沟通起来相对容易。而且，权证市场的火爆会令流通股股东比较认同招行调整方案后的派送份额和行权价格。

　　招行董秘兰奇强调，从法人股东沟通及技术操作层面来看，推出现有股改方案“已十分不易”。招行权证的交易价预期将高于估算的理论价值。就市场上已有的武钢、万科等认沽权证来看，其交易价格为理论价值的2倍～5倍不等。6份招商银行认沽权证的预期价值可能会高于理论价值估算出的对价水平(2.51股)。

　　“实际上，招商银行可以给的更多。从方案中不难发现，送股并没有任何的变化，变化的是认沽权证的份数和行权价格。”分析人士说，如果多送，大股东有可能在接下来的股权融资中失去控股地位，而大股东的支持对招行发展相当关键——一个例子是，招商银行有可能在年内获准入主招商基金，正是大股东一手促成。

　　新的博弈

　　招商银行与基金已经陷入一场新的博弈过程当中，由于招商银行计划明年发行H 股，两年内对于国内

资本市场的依赖不大，未来境内的基金投资者对公司的话语权将进一步式微，基金必然抓住这个“最后的机会”展开博弈。

　　本刊获知，对修改后的方案，目前基金反对的声音并不高。

　　一些基金认为，从目前招商系对招商银行的持股比例20%来说，送股只给目前的水平实在不高。但由于大家看好招行，因此，双方也许会在一定的基础上做出妥协，这也是为什么反对声音比较少的原因之一。

　　“即便考虑全部债转股，其合理的对价也应为流通股每10 股获送2.6 股。从招行的送股能力看，该对价也毫无问题。但考虑到招商局的强势地位，流通股东要争取上述对价有难度。”国泰君安分析师伍永刚表示。

　　但中信建投

证券分析师佘闵华认为，低对价如通过对上市银行后续对价水平会有不利影响。

　　他说，如果招行目前的低对价方案得以通过，或者仅在权证条款上做微小让步通过，对目前尚未公布对价方案的浦发银行(600000)和华夏银行(600015)股改方案将不可避免造成影响。一旦招商银行真实对价水平低于10送2，必然增加上述两家上市银行非流通股股东的机会主义倾向，送股水平也很可能将达不到目前的市场预期，从而最终对市场银行股的投资价值产生不利影响，反之，经过明显改善的方案将稳定银行股的投资预期。

　　现在，招商银行已经出招，基金如何应对呢？

　　结构复杂的股东们

　　招商银行非流通股股东多达101个，分布在全国各地，每家股东的财务状况、投资理念、利益诉求各不相同。

　　这些股东多数属于国有或国有控股企业，需要层层审批，仅省级以上国资委就达15个。现在这个方案经过了3个月艰苦的沟通和探讨，确实来之不易。