招商银行股改营造长期多赢局面

http://finance.sina.com.cn 2005年12月22日 10:38 证券日报

　　□ 庄少文

　　综合对价水平10送1.92股

　　经过3个多月的紧张准备，招商银行终于在日前公布了股改方案。招行股改方案主要包含三个要点：

　　招商银行拟用资本公积金向全体股东按每10股转增0.8589股，非流通股股东以可获得的转增股份向流通股股东每10股支付1.7374股。以实施转增后、支付对价之前的流通股股东所持股份为基数计算，相当于每10股流通股将获得1.6股的股票对价。

　　除此之外，招商局轮船股份有限公司接受委托向流通股股东按转增前每10股无偿派发2份存续期限为24个月的欧式认沽权证。权证的初始行权价为5.53元，初始行权比例为11即1份认沽权证代表1股招商银行股票的卖出权利　，行权期间为权证存续期满前5个交易日。根据股改说明书中提供的按照B-S模型计算，2份认沽权证的理论价值为1.875元，以招商银行股权分置改革后的理论价格5.92元计算，相当于每10股流通股获得0.32股的对价。招商银行股改方案综合对价水平达每10股送1.92股。

　　另外，全体非流通股股东承诺2年内不减持；承担认沽责任的股东禁售期为3年；招商局系股东在3年禁售期满后的1年内，在股价首次达到或超过6.64元之前，仍不得上市交易和转让所持股份。　

　　股改方案有六大看点

　　作为蓝筹代表，对价方案颇有含金量。招商银行作为蓝筹股的代表，经营能力优秀，公司的个人银行业务和中间业务在股份制银行中均处于领先地位，具有强大的竞争优势，这保证了公司长期稳定的发展和较强的盈利能力。公司基本面的优质也体现在公司股价的走势之中：招商银行2002年上市以来股价上涨了约12%，而同期上证A股指数和银行股指数(不包括招商银行)分别下跌了约32%和35%，招行股票在漫漫熊市之中已经为流通股股东带来不小的收益。本次招行的股改方案10送1.6，外加2份欧式认沽权证，综合对价水平已经达到10送1.92。考虑到历史上招行已经为流通股东带来较好的收益，对于这样一只绩优蓝筹股而言，招行对价方案的含金量不低。

　　招行权证仍有潜在价值。该方案中对招行权证价值的估算比较保守，2份认沽权证理论价值为1.875元，折算成每10股获得0.32股对价，综合对价水平为10送1.92股。但权证的价值也就是实际对价水平对波动率的假设较为敏感，目前上市交易的权证隐含波动率在60%-70%之间，该假设下对价水平则为每10股送2.2股。同时，综合目前市场对权证的认同等各方因素，招行股权的交易价格可能会显著高于理论价值，也能给投资者带来实在的收益。

　　认沽责任和禁售期安排凸现招商局集团等四大股东的股改诚意和责任感，为现有流通股股东解后顾之忧。招行此次股改权证的认沽责任主要由招商局集团、中国远洋运输集团、中国海运集团和中国交通建设集团承担，这四家集团总计持有66%的非流通股股份，但却承担了100%的认沽权证责任；从禁售期的安排来看，招行全体非流通股股东的禁售期为2年，承担认沽责任的股东禁售期为3年，均比此前已经完成股改的银行类公司长1年；尤其是招商局集团还承诺所控制的原非流通股份，在3年禁售期限承诺届满后的1年内，当公司股票价格首次达到或超过6.64元(相当于权证行权价的120%)之前，仍不进行上市交易或转让。这样的认沽责任和禁售期的严格安排，显现出招商局集团等四大股东对此次股改的高度诚意和责任感。对流通股股东来讲，由于非流通股股东具有对招商银行发展前景的强烈信心和长期持有招行股权的愿望，减持股份的可能性很小，禁售期满后，对流通市场不会造成大的抛压，股价压力小，现有流通股东依然有机会继续获得盈利。

　　公司竞争优势明显。招行的零售业务在股份制银行中处于领先地位，不论是一卡通、金葵花理财、信用卡发卡量、卡均存款，还是银行卡消费量市场份额、储蓄存款占比，均在业内处于领先地位。公司的客户质量优良、IT系统先进、品牌优势明显，中间业务竞争优势强，发展潜力大。截至2005年9月末，公司的中间业务收入增长了45%，占总收入的比重达到7.79%，在上市银行中排名第一。公司的风险控制能力在业内也是有口皆碑，上市以来贷款质量不断提高，目前不良贷款率只有2.6%。公司资本充足率目前在上市银行中也是最高的。这些都说明了招行股改方案的对价"质量"的确过硬。由于公司的产品创新能力强，零售银行业务优势明显，公司的核心

竞争力将在长期内保持。

　　股改后，估值优势更加显现。按照对价方案，招行股改后05年动态PB在2倍左右(假设招行转债全部转股)。香港市场金融股的平均市净率为1.92，而交通银行和中国建设银行的05年动态市净率则分别为2.1和1.96倍。招行无论是在竞争力还是在财务表现方面，都在同业中处于优势地位。招行完全依赖自身发展获得了目前的成就，反映出公司管理层的先进的管理理念和高超的经营水平，在发展战略上胜人一筹，这使公司在竞争中领先同行一步，具有更加广阔的发展空间。作为行业的领先者，将获得一定的估值溢价。而股改将促使公司的发展优势更加明显，其估值优势将进一步得到体现。

　　股改后股价上涨空间也与可转债转股情况相关。根据三阶段红利模型的计算结果，招商银行12个月目标价格对应的2006年市净率为2.24倍。目前股价6.58元在可转债完全转股情况下，2006年对应市净率为2.16倍，考虑10送1.92的

股权分置方案，2006年市净率为1.81倍，股价还有超过20%的上升空间；若可转债不转股，当前交易价格对应的2006年市净率则为2.01倍，股价上涨空间为11.5%。因此，从以上分析可以看出，招商银行的可转债转股与否，公司股价均将获得较大的升幅，可转债持有者也将获得较大的收益。

　　股改利于招商银行的长远发展，实现多赢。在严格的资本充足率监管下，总资产收益率能否随着资产规模的扩张而提高，是股份制银行再融资能否为现有股东创造价值的关键，否则只能是原有水平上的简单重复。招商银行在个人银行业务和中间业务上的竞争优势，使其最有潜力在规模增长中为现有股东创造更大价值。如果股权分置改革能够顺利实施，招商银行就能够建立顺畅的资本补充机制，就能够在稳健的规模增长中为现有股东创造更多价值。随着公司创造价值的增加，公司自身的价值也将随之得到提升，各位股东的身价也将得到提高，多方共赢，皆大欢喜。

　　高层分赴四地进行沟通

　　12月19日，招商银行股改方案一公布，招商银行大股东招商局集团领导和招商银行领导会同保荐机构即分赴北京、上海、深圳、广州四地马不停蹄与主要流通股东展开沟通。由招商局集团董事长秦晓、招商银行副行长陈伟、招商局金融集团副总经理谭岳衡率队北京小组，招商局集团总裁傅育宁、招商银行副行长李浩、融资办总经理郑先炳率队上海小组，招商银行行长马蔚华、招商局集团副总裁兼财务总监李引泉、招商银行行长助理唐志宏、董事会秘书兰奇率队深圳、广州小组。在19日至21日三天时间内，三个小组马不停蹄地与上百家机构投资者进行了约40场"一对一"和2场"一对多"的沟通。这些机构投资者包括持有招商银行股票较多的基金公司、保险公司、

证券公司、信托公司、QFII和其它机构投资者。招商银行沟通中的豪华阵容展现了招商银行大股东和招商银行领导对流通股东充分的尊重。

　　据悉，招商银行还专门开通了多部股改热线电话和电子信箱，接受广大投资者的咨询。

　　作为国内崇尚价值投资的专业投资机构，在本次交流沟通中也充分体现出了较高的专业水准。多数机构投资者对招商银行股改方案表示理解，认为招商银行股改方案将有利于改善公司治理结构，促进招商银行长期发展。虽然对价数量低于市场平均水平，但相对于绩差和绩平公司，作为对价支付部分的招商银行股份未来长期升值空间较大，因此，从长远来看，招商银行股改对价的实际水平都不低，含金量较高。多数机构投资者同时也表示，理解招商银行较为复杂的股权结构，从法人股东沟通及技术操作层面来看，推出现有股改方案已十分不易。尤其是QFII投资者和部分基金机构对权证更能理解和接受，也更欢迎招商银行组合式股改方案。

　　将充分考虑投资者意见

　　在沟通过程中也有部分机构提出招商银行股改方案还有进一步改善的空间。他们认为，招商银行应进一步改善治理结构，在股改方案中提出建立股权激励机制，以增强招商银行长期发展的动力；适当增加认沽权证的份数和行权价；提高大股东在36个月禁售期限承诺届满后12个月内的减持价格等。招商局和招商银行高层表示，会充分考虑机构投资者的意见，并将继续进行深入的沟通。

　　据了解，招商银行股权结构较复杂，非流通股股东多达101个而且分布在全国各地，每家非流通股股东的财务状况、投资理念、利益诉求各不相同。这些股东多数属于国有或国有控股企业，需要层层审批，仅省级以上国资委就达15个。最后的方案经过了三个月艰苦的沟通和探讨，确实来之不易。

　　有专业人士认为，认沽权证的认沽责任将主要由包括大股东招商局轮船股份有限公司在内的24家非流通股股东按比例进行承担，24家股东分别属于招商局集团、中国远洋运输集团、中国海运集团和中国交通建设集团。因此，这四家集团总计持有66%的非流通股股份，但却承担了100%的认沽权证责任，并且相对不承担认沽责任的非流通股股东，又延长了12个月的禁售期。尤其是招商局集团还承诺，所控制的原非流通股份，在36个月禁售期限承诺届满后12个月内，当公司股票价格首次达到或超过6.64元该限售价格相当于认沽权证初始行权价的120%　之前，仍不进行上市交易或转让。因此，方案的制定已充分体现了招商银行大股东在股改中的诚意。

　　投资者更关注未来发展

　　多数机构投资者在沟通中更关注招商银行未来的发展，关心招商银行未来的持续增长能力及竞争优势、风险控制能力、中间业务、信用卡创新能力等。招商银行领导向机构投资者详细介绍了招商银行的经营理念和竞争优势。

　　据了解，自上市以来，招商银行股价长期表现稳定，在同期大市市值损失逾30%的情况下，招商银行给投资者带来的回报达到13%。许多机构投资者表示对招商银行未来的长期发展具有充分信心。

　　经过充分沟通，许多机构投资者和分析师认为，尽管国内银行竞争将日趋激烈，但招商银行的核心竞争优势能够在较长时期内保持。首先，招商银行在同业中具有难以复制的先发优势。在中国银行业产品、竞争战略和竞争手段同质化严重的情况下，现有的资源禀赋成为决定竞争胜负的关键。招商银行在股份制银行中最早将零售业务和中间业务作为战略发展重点，具有先发优势把握了窗口机会，掌握了广泛的优质客户群体，树立了品牌美誉度。先发优势在信用卡业务方面表现得更加明显。在信用评分IT系统和基本技能上，国内各家银行包括外资银行实质性差异不大，但招商银行已经积累了几百万信用卡客户的消费和信用资料，能够更好地进行数据挖掘，从而更具有针对性地进行市场营销和风险控制。有数据表明，招商银行信用卡目前已占据了国际通行的双币贷记卡发卡量头把交椅；以平均每个流通户月均消费约2000元的成绩名列业界前茅；在胡润领衔开展的"2004中国千万富翁品牌倾向调查"中荣获"最受青睐的银行信用卡"称号。

　　其次，招商银行具有持续的产品创新能力。从"一卡通"、"一网通"、"金葵花理财"、"点金理财"再到"财富账户"，招商银行展示了持续的产品创新能力，体现了招商银行"因您而变"的经营理念。这种持续创新能力和先进的IT技术相结合，使得媒体将招商银行誉为"新锐银行"。

　　第三，招商银行拥有独特的国际化管理经验。招商银行虽然没有引进外国战略投资者，但在主要业务单元通过引进国外先进管理软件系统、延揽国际化专业人才和顾问队伍的方式，管理水平不断提升。例如，目前招行信用卡中心的管理人员就有的来自于台湾中国信托商业银行和香港渣打银行，具有丰富的管理经验，并不逊色于外资银行管理团队。

　　有专业人士认为，随着招商银行零售银行业务和中间业务的快速发展以及信用风险成本的下降，未来数年招商银行经营业绩将保持强劲增长，盈利能力将稳步提升。如果本次股改顺利实施，则将扫除股权分置的障碍，为招商银行的长期发展奠定更加坚实的基础。

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