武钢可望成央企股改样板

　　本报记者　冯飞

　　武钢股改方案甫一亮相，便因集美式权证、认沽权证和认购权证创新亮点于一身而受到广泛关注。不少业内人士甚至称，武钢股改模式有利制造非流通股股东和流通股股东的双赢局面，因此可能成为未来央企股改效仿的样本。

　　预期真实对价率高

　　从武钢方案的理论对价率来看，据国信证券金融工程首席分析师葛新元测算，武钢看涨期权的价格为0.455元，看跌期权的价格为0.514元，结合公司送股方案，公司的综合对价率为28.2%，高于宝钢股份和新钢钒的对价比率，基本符合市场预期。此外，假设权证全部行权后，公司法人持股比例由原来的75%下降为61%。

　　而在武钢股改方案的承诺中，国泰君安称有两点值得关注：其一是其承诺出售价格不低于3.13元，根据其60日平均价格计算，除权后公司历史成本在2.9左右，高于流通股持股成本，对股价稳定有效；其二，其不低于50%的分红，将有利于稳定未来收益预期，按照对公司盈利的预测，其2005、2006、2007年分红应不低于0.34、0.31、0.32元／股。

　　事实上，不少业内人士认为，从目前权证市场的供求关系来判断，权证的市场价格仍能较其理论价值有较高的溢价，因此

武钢股份的流通股东获得的真实对价率较理论对价率会高。据葛新元估算，真实对价率有望超过30%。

　　创新营造双赢

　　

南方证券金融工程负责人涂斌称，武钢的股改方案能带来非流通股东和流通股股东的双赢局面。在该方案里，非流通股股东的对价支付率被有效锁定；流通股股东所获得的部分对价将由市场产生，且无论市场向何方运动，投资者都能获得对价收益，这一点是对此前单一认股权证的改进。

　　其一，武钢在推出股改方案的同时推出了增发方案，采用向全体股东发行1.5份的美式认股权证。据国泰君安测算，单位认股权证计算价值为0.512元。如果全部认购，公司将募集资金34亿元。

　　事实上，业内分析，全部认购的可能性较大，考虑10送2.3股的方案，根据其9月23日停牌价3.45元／股测算，除权后价格为2.8元／股，公司的市盈率只有4倍，从与国际成熟市场可比公司的比较来考察，即使在钢铁行业最衰退的1999-2001年，其在钢铁消费成熟市场的行业市盈率最低才达到4倍。因此，武钢股价站上3元的可能性较大。

　　其二，武钢送1.5股行权价格为3元的美式认沽权证，同时每10股发行1.5股行权价格为2.9元的美式认股权证，上述对称设计意味着大股东所需支付的对价率和风险将得到有效锁定。

　　至于美式权证是否会面临行权带来的压力，葛新元表示，基于权证交易收益与行权成本和收益的综合考量，上述压力可能只有在临近行权截止日才会显现出来。

　　其三，对于流通股东来说，除了上涨下跌均能盈利且有0.2元的兜底保障外，一旦武钢正股波动率超过其内在价值，则意味着认股和认沽权证均能获利。

　　不少业内人士称，武钢方案既体现了国资委对股改的思路，又体现了对流通股股东的保护，未来可能会有不少央企及大型的国企效仿。