股改众生相 寻找市场各方角力中的平衡

　　本报记者 汪恭彬 上海报道

　　“从我个人的观点看，上市公司的主管机构是证监会，因而希望先做股改，然后做改制。”近日，华东一家上市公司的董事长对本报记者说。

　　该上市公司在去年8月获得国资委关于企业改制的批复，但至今没有获得证监会的无 异议函，股权一直难以过户。

　　“当然是先做股改，才有可能再融资，企业改制慢慢来。”江苏证监局的一位高层表示。

　　交易所和保荐机构也把股改放在了首位。

　　“我们希望股改能够快速推进。”9月26日，深交所的一位人士说。

　　不过，随着股改的深入，股改大跃进的提法越来越受到质疑。

　　接近监管层的人士认为，证监会力主快速股改，而快速股改的受众基础多为送股方案；而国资委则强调主导权，希望国企上市公司的股改稳妥、有序，以稳妥求创新。

　　9月23日，国资委股权处助理调研员曹录波发表对国资委246文的解析谈话；其后，国资委主任李荣融接受媒体专访，再次阐明国资委对股改的态度。

　　受此影响，此前被视为大跃进的股改开始发生微妙变局。来自上交所的消息表明，目前每周上报的公司只有5～6家左右，速度开始放缓。

　　如何平衡，是角力各方均在思考的问题。

　　对价理论和对价方式之争

　　在各方角力股改前提——对价理论之时，曹录波的讲话掀开了其中一角。

　　业内人士认为，曹的讲话关键点在于，其一是强调国资委的主导权，即所谓“三上三下”的程序，要求国资上市公司股改必须由国资委掌控主导权。

　　其二，则是首度披露国资委的对价理论。

　　不过，此一包含六项原则的对价理论引来了分歧。

　　上海荣正合伙人顾亮认为，国资委在强调送股并非单一方案，并认为送股有国资流失嫌疑的前提下，却在六项原则中提出历史成本，似乎存在悖论。

　　“如果考虑历史成本，一些上市较久的上市公司将没法做方案，只会送得更多，甚至全部送掉。”海通证券投行部总经理助理罗晓雷说。

　　罗晓雷认为，正是因为考虑了这些复杂的因素，证监会才提出“对价”，从而小心翼翼地规避掉“补偿”的说法。

　　隆瑞执行董事尹中余则认为，这六项原则的本质内容是对价方案应减少送股、增加创新；即便有增加对价的成分，他认为也只是有限度的增加。

　　“在低对价这一总的前提下，再去考虑两类股东的持股成本和融资次数，适当调整对价。”尹中余说，“低对价是国资委的总体原则，而创新方案则可以帮助国资委免于国资流失的责任。”

　　海富通基金公司的一位基金经理表示，上述六项原则其实在早前的股改方案中已有涉及。他提到诸如宝钢股份(600019.SH)和长江电力(600900.SH)，之所以能以较低的对价方案通过，就与公司的基本面有极大关系。

　　一位接近监管层的人士则认为，在对价理论上，体系极为混乱，目前在各大部委存在较大分歧，即便是同一部委内部，仍有不同观点。

　　“现在讨论对价理论的意义并不是很大，股改不可能推倒重来。”该人士说，“国资委谈话的主旨意思只有两点，一是股改的主导权，一是对价方式多样化。”

　　相比对价理论，主导权和对价方式或许才是国资委更为看重的。

　　谁在主导方案？

　　分歧摆在其次。

　　9月26日，沪深两市仍照常全面推开第三批股改上市公司名单。

　　其中沪市13家，深市8家，尽管包括了武钢股份(600005.SH)等在内的3家央企下属上市公司，但在21家之中，有19家采用单独送股方案。

　　而武钢股份在9月27日公布的方案中，采取的是送股与权证相结合的方法。具体为，流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.3股股份和1.5份认沽权证；全体股东每持有10股股份将获得武钢股份发行的1.5份认股权证。

　　唯一的非送股方案公司是新钢钒(000629.SZ)，它推出了资本公积金转增后非流通股股东转送方式加欧式认沽权证的对价方案。

　　“透过公积金转增和欧式认沽权证，符合国资委关于对价创新安排的方针。”9月26日，新钢钒的保荐机构——兴业证券项目主办人冯建凯对本报记者说。

　　新钢钒截至今年6月30日的每股净资产是6.01元，但其目前的股价只有5元多，此前股价甚至一度低于每股净资产20%。

　　据冯建凯表示，如果按照股改前后流通股市值不变原则，新钢钒大股东将无需送股。

　　“我们测算了新钢钒前几年的融资情况，大股东参与了大比例的增发认购，累计贡献高于流通股股东。按照曹录波的讲话，新钢钒可以少送股，采用创新方案。”冯建凯表示。

　　基于这种前提，兴业证券向新钢钒大股东提出公积金转增并结合认沽权证的方案，前者对价相当于10送1.538，两者合计则相当于10送1.9左右。

　　“方案已经上报给中央国资委，取得备案表，国资委表示允许股改，但对于具体方案，必须在与流通股股东沟通后，国资委再给予批复。”冯建凯说。

　　新钢钒只是众多股改上市公司中的少数。

　　海通证券保荐代表人罗晓雷说，创新方案存在明显的成本。他认为，每一个创新的方案在市场甫一推出时，就必须面临公众投资者的认可，对于陌生的方案，折扣将不可避免。

　　“只有那些难以解决的，比如大股东股权冻结的，股价倒挂的(如新钢钒)，大股东占股比例过低的，ST绩差等特殊类型的公司，保荐机构才会采用创新方案。”罗晓雷说，“一般意义上，我们更倾向于选择保守的送股方案”。

　　当然，股改方案的选择，保荐机构只起一个促动作用。依据国资委246号文——《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》第三条规定，改革方案的整体框架应由国有股控股股东确认和把握，而不能把制定权交给上市公司或流通股股东。

　　这意味着在接下来的600～700家国资上市公司中，其主导权将由国资委掌控。

　　“但问题在于，上市公司作为股改的主体，还必须面临证监会关于再融资的压力，因而它被两者压于中间，一方面他要少送股、多创新，另一方面，又必须快速股改，但快速股改往往只有送股的方案。”一位分析人士称。

　　因而，这就造成到目前为止，股改公司绝大多数都采用送股的现状。

　　有好事者分析了围绕在上市公司股改周围的各方利益群体的态度取舍。他说，在股改周围存在三大阵营，一是国资委系统；一是证监会、证监局、交易所、保荐机构、财经公关公司系统；一是第三方。

　　如上文所述及，国资委强调稳妥有序，希望对价方式多样化；而证监会、交易所等强调积极推进，虽也鼓励多种对价方式，但客观上偏好送股方案。

　　保荐机构之外的咨询机构和基金公司成为第三方。前者因为无保荐资格，因而只能打出以创新方案希望获得贴牌服务(比如荣正咨询)，而基金公司因为对方案无偏好，对方案的对价方式并无实质性影响。

　　“当送股和权证换算比例是一样时，我是无偏好的。”一位基金经理说。

　　谁是创新主力？

　　来自保荐机构、交易所等多个渠道的消息表明，目前上报的股改上市公司呈减少趋势。

　　下一步，谁将成为股改的主力？谁才是创新的主力？

　　“我们这一批推出股改，除了深交所极力支持之外，与自身是民营企业，希望借助此次股改，完成股权激励，继而在未来全流通市场获得更为便捷的融资和并购方式有关。”9月26日，新大陆(000997.SZ)董事会秘书李祖荣说。

　　在国资大举稳妥有序的旗帜之时，民企似乎理所当然成为下一步股改主力。

　　但现实的情况却表现迥异。包括新希望、用友软件等知名民企选择了沉默和观望。

　　“我们目前还没有股改的计划，也没有聘请保荐机构。”新希望(000876.SZ)证券部李先生说。

　　截至2005年8月，中国境内上市公司总计1389家，其中仅发A股的公司1247家，A＋B的86家，A＋H的32家。

　　因为牵涉法律等多重问题，A＋B和A＋H的公司股改尚存障碍。上海一家A＋B上市公司的董秘说，原本上海市国资委安排他们作为上海第一家B股股改，但现在被要求无限期拖后。

　　“我们也不知何时才能推出。”他说。

　　知情人士说，在1247家A股公司中，除了前两批试点和后续三批全面推开的100多家公司之外，目前上市公司的股改“冲动”开始下降。

　　“100多家‘ST’公司必须创新；沪深两市非流通股持股比例低于30%的14家上市公司不可能大比例送股；优质民企沉默观望；国资上市公司陷入两难困境。”一分析人士说。

　　种种迹象表明，目前能够在短时间内推出方案的公司已经开始减少。

　　根据荣正咨询董事长郑培敏分析，在后续上市公司股改中，特殊类型的公司(如ST绩差、含B或H等)将采取创新方案(属被迫型)，但这对于时间的要求较高，前期以10送4方案通过股改的

东方明珠(600832.SH)曾设想以优质资产注入方式作为对价，但迫于时间压力而仓促出台送股方案。

　　另外一些上市公司，由于领导人主观上愿意创新、做大做强、改善上市公司资产质量，也将积极采用股改创新方案(属主动型)。

　　此外，根据郑估算，在接下来的600多家国企上市公司中，将有部分在国资委的监管下，必须进行创新(属主动和被动皆有型)。