AH股联动效应思考

　　“8•20”后 AH 股联动性上升

　　在港股直通车公布前，AH 股的联动效应并不明显，港股更多地受到美国市场的影响，A 股受到港股的影响也较小。这集中表现在今年 7～8 月间，港股受美次级债危机影响迅速下跌，而国内市场则一路高歌猛进。

　　8 月 20 日港股直通车的公布 ，不仅促使香港市场从成熟市场成功转型为新兴市场，也增强了 A 股和港股的联动性 ，并使 A 股市场渐渐融入国际市场。

　　港股直通车将推出的消息，使当时深受美国次级债危机影响的港股迅速反弹， 大量资金从内地涌入香港 ，推动港股大幅上涨。 尽管 11月 3 日温家宝总理宣布暂缓施行港股直通车，给港股的前景蒙上阴影，但我们相信 H 股的低估值仍将吸引大量内地资金。

　　根据政策的变化， 我们把 8 月20 日后的港股市场分为两个阶段。

　　第一个阶段 (8 月底至 10 月底)，市场预期港股直通车和 QDII 将为港股市场带来大量资金，从而提升港股的估值水平， 该阶段港股暴涨，在两个月的时间里国企指数从最低的 11000 点左右最高上升到 22000，AH 股溢价迅速下降，A 股市场也受H 股上涨影响而上涨。

　　第二阶段 (10 月底至现在) 中，QDII 的可投港股金额下降，港股直通车先是推迟，后来被暂停。 这导致港股市场对未来资金增量的预期下降，港股快速回落， 从而驱动 A 股回落我们认为这是触发因素， 决定因素应是 A 股流动性收缩)。 出于对 A 股高估值的担忧和考虑到 H 股较低的估值， 大量资金目前仍继续滞留在港，但 AH 股的溢价有所上升。

　　“8•20”后，AH 股运动方向开始一致， 这显示 AH 股联动性正在增强。 此外 AH 股联动性从 AH 股溢价指数上也可以得到体现，今年 1 月至8 月 ，AH 股溢价指数一路上升，从112 升至 180，波动极大。而从 9 月开始，AH 股溢价指数一直在 150~170这个狭窄区间波动。

　　从图 4 可以看到，“8•20” 以来国企指数波动幅度大于沪深 300 指数，这表明 AH 股联动关系中 ，H 股更多的是推动者。 而 A 股的上涨也为 H 股的上涨打开了空间，从而形成了交替上涨的局面。

　　我们观察发现， 在港股强势的第一阶段中， 国企指数和道琼斯指数相关性不高， 期间道琼斯数次调整都没有促使港股下跌。 而在第二阶段中， 港股和道琼斯指数的相关性明显上升，而这通过 A+H 股的价格传递机制又传导到 A 股 ，从而造成 A 股和美股联动性的上升，港股在其中扮演了中介的角色。

　　“8•20”以来，AH 股联动效应增强的直接原因是 A+H 股的不断发行和内地资金进入港股市场改变香港投资者结构。 而内地资金进入港股市场的原因是港股较低的估值和对港股直通车的预期。

　　A 股市场结构分化

　　因为 AH 股联动主要是 A 股大盘股和港股的联动，而 A+H 的股票主要是大盘股 ，因此 “8•20”以后 ，A股的 “二八现象 ”非常明显 ，且造成大盘股的波动大于中小盘股。

　　第一个阶段中， 港股国企股的大幅度上涨带动了 A 股大盘股的上涨 。 当然 ，该阶段 A 股大盘股的上涨与三季度银行股超预期的季报、 股指期货以及基金在市场上话语权的增强有关。 但港股的上涨也是重要的推动力量。

　　在第二个阶段中， 尽管股指期货渐行渐近，但受港股下跌影响，大盘股走势明显变弱， 相对中盘股和小盘股的收益为负。

　　资金流出 A 股市场

　　从两个方面可以看出大量资金从内地涌向港股：

　　1，8、9 月外汇储备增速迅速下降，而同期外贸顺差仍维持240 亿美元左右。8、9 月的新增外汇储备甚至低于 FDI (对外直接投资)加外贸顺差， 这显示肯定有热钱流出国门，再结合时点判断，这些资金很可能流往港股市场。

　　根据静态比较估算， 每月流出的外汇在 150~200 亿美元左右。 而10 月港股的火爆使我们相信，10 月的外汇流出还在继续。

　　2，今年头 9 个月深圳的现金净投放量占全国的近一半。 而且尽管如此深圳的现金仍然不敷提取，人行不得不要求深圳各商业银行同一个人账户名下每天最多支取现金 3万元。人行认为，大规模的现金提取混杂了相当多的违法和违纪行为。联想到近几个月火爆的港股， 我们相信这种现象的产生必然与大额资金涌入港股市场有关。

　　内地资金不断流入港股市场，改变了港股的投资者结构，也给港股市场带来了深远的影响。 表征为：1，港股的波动性大增。 2，交易量上升，日交易量从原来的 1000 亿港币上升至 2000 亿港币左右，涡轮的交易尤其活跃。 3，国企股、中资股的涨幅超过中小盘股，港股也出现了“二八现象”。 4，内地投资者进入港股后，会更多的从国内的事件和经济数据出发决定未来的港股投资， 这降低了美国和港股之间的联动性， 却提升了 A 股和港股的联动性。

　　中短期内 AH 股联动效应对 A 股大盘股将起到负面作用

　　11 月 22 日 ， 上 证 综 指 跌 破5000 点，主要原因还是 A 股市场流动性不足导致的， 但是作为最重要的触发因素 ，港股市场对 A 股的负面影响不容忽视。 而港股更多受到美股走势的制约， 我们预期随着美国经济数据的公布，中短期内，美国仍将下跌，但下跌速度放缓。此外港股直通车和政府打击地下钱庄对港股投资者的信心也造成很大的损害。 我们预期港股在中短期内仍将跌 ，这将拖累 A 股股指 ，尤其对A 股大盘股起到负面作用， 促使大盘股相对小盘股进一步走弱。

　　但是港股不会无限制地下跌，因为随着内地资金的进入，港股市场的流动性存量比以前大为充裕，而且随着 AH 股溢价率的上升和 A 股估值的高企而导致的投资者对 A 股市场的忧虑，追求绝对收益的资金将突破外汇管制，不断地流入港股市场。 而且同时内地投资者对高估值股票有更高的承受能力。 我们认为，一旦港股反转，A 股大盘股很可能又将有超越中小盘股的表现。

　　长期看 AH 股溢价将缩小

　　大小非解禁速度将不断加快，2007 年大小非的解禁市值为 0.94 万亿，2008 年的解禁市值为 1.43 万亿元，2009 年的解禁市值将达到 3.8 万亿。 未来 2～3 年，A 股全流通的实现将带来庞大的股票投放，而且改变 A 股市场的投资理念，这使长期内 A 股对 H 股的溢价率显著下降，将从长期增加港股的相对投资价值。

　　流动性能否支持两个市场的上涨

　　港股是全流通市场， 目前的市值为 22 万亿港币。 A 流通市值股为7.9 万亿元人民币。港股的日交易额约为 1800 亿港币 ， 而 A 股日成交额约为 1200 亿元。

　　内地大量资金流入港股市场正是目前 A 股中期流动性不足的重要原因之一。 我们认为如果未来热钱大量涌入或高通胀进一步促使居民投资股市， 短期爆发的流动性能支持 AH 股两个市场的同时上涨(如 9 月那样)，表征为 A+H 的大盘股的暴涨和“二八现象”的加剧。 但是上涨将导致大盘股在两个市场同时出现高估值现象， 考虑到港股庞大的市值和 A 股全流通的渐行渐近，这种高估值短期能够维持，但无法长期持续。

　　从短期看 ，A 股市场在上周得到一定支撑， 但受制于经济面和政策消息面的不确定， 反弹力度有限的情况下，本周再次遭遇重挫，前期的 “二八 ”转为 “八二 ”，这和港股的走弱密切相关。 我们认为市场风格根本上还是取决于资金力量格局的正反馈过程是否改变。 目前建议规避“A+H 股”中溢价较高的股票。