申银万国：问题也许出在流动性上

　　⊙申银万国 桂浩明

　　一段时间以来，人们一直把流动性充裕作为支撑中国股市不断上涨的重要理由。相应的，各种对股市所进行的调控政策，也无一不是从抑制流动性的角度着手的。而最近的股市行情表明，至少在证券市场上，这种流动性过于充裕的局面已经改变，在某种情况下甚至出现了流动性的紧缩。在这方面一个最具体的标志就是股市成交量的不断下降。在本周四，沪深两市的成交金额合计为1000亿元，这是今年以来所不多见的低量。

　　当然，本周四股市给人们更深的印象并不是成交金额的减少，而是指数的暴跌。当天，两市股指的跌幅都超过了4%。就沪市而言，这还是自10月份以来连续第6次发生在星期四的暴跌，所以也有人说现在股市陷入了周四怪圈。实际上，大盘逢周四就跌，终究是偶然的，而导致股市出现这种下跌行情的，恐怕还是在流动性方面出了问题。

　　今年9月份以来，大盘新股密集发行，这产生了两个结果。一个是大幅度提高了一级市场的申购收益，从而促使更多的场外资金进入到申购新股的行列之中，从而营造出股市资金越来越多的局面。另一个则是很高的新股申购收益率对原本在二级市场的资金也产生了吸引力，使得它们纷纷开始弃二级市场而入一级市场。于是，问题就不仅仅是因为新股发行在市场上抽走多少资金，而是导致了多少资金的分流。这种分流因为一、二级市场在收益与风险上的不平衡而越发严重，结果就导致虽然表面上股市资金很多，但二级市场因为缺乏资金而下跌。本周二，大量资金参与了对中国中铁的申购，场内留下的资金已经不多了。这个时候再有风吹草动的话，抛盘涌出而没有承接，此时股市不跌倒是不正常了。

　　流动性紧缩的问题还反映在市场增量资金不足上。虽然现在基金的拆分与转型已经重新开始，但总体来说无论是规模还是力度都还不大。而由于股市已经出现了下跌，并且这种下跌也没有因为基金扩容的有限恢复而得到抑制，这就使得大量原本要申购基金的资金暂时不再准备入市，基金一日售罄的盛况不再。同时，随着股市的下跌，基金净值也开始下降，这就动摇了基金持有人的信心。虽然现在不少基金经理们发出要长期投资基金的呼吁，但就像谁也不愿意看到资产每天在缩水一样，也不会有人对于一个发展有限制，本身业绩又在下降的基金愿意长期持有。尽管在前一阶段基金的赎回压力似乎不大，但是一旦股市持续下跌，情况就可能发生变化。

　　从近日市场的表现来看，权重股是下跌的重灾区。而这些正是基金的重仓股，根据基金投资偏好以及它们对市场的看法，如果没有大的赎回压力，它们是不会轻易抛出的。而既然在本周四的股市中权重股再度大跌，那么就很容易想象基金可能遭遇到了不小的赎回压力。在这里，最令人担心的是由此形成资金供应上的恶性循环，因为这会导致股市的一轮又一轮下跌。而所有这些，在本质上都是流动性问题。

　　当然，不能说现在股市的下跌都是流动性出了问题。但如果承认在流动性方面的确出现了问题，那么人们就不能等闲视之，由此可能引发的市场风险，是包括管理层在内的市场各界不能不防的。