从大国崛起的角度看国内银行股

　　本刊记者 马曼然

　　任何行业都无法确定自己的未来，但有一点是肯定的，只要有人类存在，银行业就会一直发展下去。某种意义上，“银行业的未来就是人类的未来”(见《银行业的未来》第71页)。

　　银行业作为一个国家经济发展的中流支柱，其长期投资价值在世界金融史上已广为验证。 上世纪90年代到如今，香港、美国等成熟市场的投资者， 因长期持有银行股而稳享“夕阳人生的幸福”。 香港前10大高价股， 股价从 270 港元到 100 港元不等的宏利金融、渣打集团、汇丰控股和恒生银行，全为金融类大盘蓝筹股。 1995年至今， 香港恒生指数从7000点附近， 涨到了近期的3 万点左右，累计涨幅逾 300%。 而香港第一蓝筹股汇丰控股，同期从最低点的15.897 港元升到 150 港元附近，即使不计算该股历年对投资者的分红，其涨幅已高达10倍。 而到现在的历史最高价附近，汇丰控股的市盈率依然不到 15 倍。 虽然汇丰控股 10 年涨了十几倍，但也并非是直线式的不断上涨，一旦大市出现回调，大牛股也会出现调整。 但从一个更长远的时间段来看，核心蓝筹股的调整并不会动摇其长期的上涨趋势。 以此来反思 A 股市场， 谁能保证如今上市的银行股中，跑不出一个汇丰、恒生？

　　本轮牛市的实质是中国金融业的崛起

　　事实上， 在 A 股市场这轮大牛市中，银行股可谓居功至伟，数次历史性的关口突破均源自两家权重银行股的“揭竿而起”。

　　2005年麦肯锡亚太区董事长鲍达民曾预计：“如果要问我对于中国金融业未来发展的梦想，我希望十年后世界十大银行按照其市值或者说价值来计算，其中应该有三四家是中国的银行，可能还有一两家是来自印度的银行……因为这与全球的经济力量和经济发展相称。 ”

　　从鲍达民的预想中不难看出，金融业是衡量一个国家经济实力的重要指标。如像欧洲小国荷兰、瑞士，正是依靠打造强大的金融业将自己推向了世界。 比如荷兰拥有两家世界级的大银行 (荷兰银行、ING)，当年政府表示要培养出两家世界级的大银行时， 很多荷兰人觉得不可思议， 但政府有这个愿景并着力推动，最后目标成真。

　　离2005 年仅过了两年，鲍达民对中国银行业的预想已经实现，如今工商银行、中国银行与建设银行已跻身世界前十大银行之列，其中工行稳据世界银行“老大”。 记得5年前，国内整个银行系统因多年的糟糕信贷流程产生了大量不良贷款，一度身陷困境，而如今国内银行业是如何在短时间内取得这么大的进步呢？

　　若有心关注那些被长期埋没的历史，或许会让我们有新的发现。 上个世纪90年代的美国，1990 年第四季度到1991 年上半年，美国银行业暴发了一次信任危机。 事情的起因是提取了大量的房贷坏账准备。 一时间银行股狂泄不止，最低时市盈率仅为4～5倍。 而实际上，这些银行大多财务状况良好，已经提取了足够的坏账准备，注销坏账后，每股的账面价值仍是市场价格的两倍以上。 结果， 从1990 年第四季度到 1997 年底，美国市场上的银行股指数增长远超同期迅速上升的市场指数，增长了578%， 而同期标准普尔500指数的增幅仅为231%。

　　历史有时会惊人地相似， 而这样的一幕会在如今正和平崛起的中国发生吗？

　　股票市场有经济“晴雨表”的功能，当股票市场中的某个行业板块占比偏高之时，股市的繁荣与萧条与这个行业的盛衰就有着直接关联。 湘财证券首席经济学家金岩石认为，“5年前，政府把银行的融资上市作为中国金融体制改革的突破口，而银行股的总市值占比从2005 年底不到 7%上升到目前的50%以上”，而成功进行的股权分置改革，又为中国银行、工商银行在A 股市场先后顺利上市起到了保驾护航的作用。 从此可见，发轫于股改的这一轮大牛市，其本质是中国金融业的崛起。

　　深圳东方港湾投资管理有限责任公司董事总经理但斌告诉 《红周刊》记者：“如果每年增长50%，现在50 倍的 PE 三年后就变成 15 倍了，更何况我们还处在一个大国崛起的时代。什么叫大国崛起？(但斌将右胳膊举起，小臂一下子从一个水平状态形成了一个直角， 说到 ‘这就叫崛起’)你可以看到，从全球来说，当一个国家崛起时，无论美国、日本、韩国、新加坡、香港，都是用了20%的时间，走出了80%的上升幅度，短短一二十年就崛起了。 ”(参见第44期“高端视野”)

　　制度性因素支撑国内银行股高估值

　　从国际资本市场发展经验看，一个国家经济的崛起往往与该国的本币升值密切相关，而本币升值诱发外资大量流入以后，资本市场往往会出现一轮大牛市行情，并引起银行业产生巨变。 当年日元升值期间，1978年世界最大的10家银行中日本仅占1家，到1985年日本已占5家，到1989年前10大银行中已有8家是日本银行。 而在市场整体市盈率快速攀升的同时，银行股的市盈率也在显著提升，从34倍一直上升到惊人的100倍。

　　华林证券研究所副所长刘勘认为，人民币汇率上升对资金的吸引力增加，无论是从事房地产等实业经济投资的资金，还是从事债券、股票等虚拟经济的投资资金，都将流入国内银行体系， 对国内银行资产质量、资本金充足率、中间业务拓展、盈利模式等产生积极影响。虽然人民币升值会导致银行外币资产缩水，但我国银行外币资产和外币负债占银行总资产比重较小，因此实际影响有限。

　　不过， 中国银行业风光背后的种种利好因素，似乎都已在国内银行股的不菲估价中得到体现。 统计显示， 当前 A 股市场国有大型商业银行动态市盈率为 26～33 倍、 市净率约为4倍；股份制商业银行动态市盈率整体约为42倍、市净率约为7倍，远高于目前正处于历史阶段性高位的香港市场与美国市场平均市盈率20倍以下的水平。

　　申银万国证券研究所首席策略分析师陈李虽认可银行业的重要地位，表示以银行为代表的金融股在 A股市场上具有绝对重要地位，任何配置型资金必须配置该板块，但与全球金融股比较，他认为中国银行股短期估值不具有吸引力。观察全球市值最大的 10 家银行，中国银行股的估值水平是最高的。 如果以总市值/总资产进行比较，工行、中行和建行估值超过平均水平40%～60%。

　　但也有人士提出不同看法。 理由是新兴市场和成熟市场不能用一把尺子来衡量。 通过观察全球最大15 个股票市场的银行股，“金砖四国”银行股估值居于前列，其中俄罗斯银行股和个别印度银行股估值水平高于A股。 很明显，全球投资者给予增长潜力巨大的经济体较高溢价。

　　对此， 但斌告诉记者：“大部分人只关注某个波段， 总是静态地看企业是不是高估了。实际上，我们应该注重于能够持续几十年基于企业长期前景、 内在生命周期的那种投资。 假如说在未来 20 年当中，中国的GDP达到与美国同等水平的话，如果中国的中产阶级人数达到 15亿总人口的20%，相当于富裕人口与现在美国的总人口数量相当，提供金融服务的银行，理论上说应比美国的银行前景要好一些。 而中国金融企业一定不会只局限于在国内发展的，一定也会走并购的道路。”

　　近3个月来， 国内商业银行开展海外并购的步伐陡然加快，工行并购澳门诚兴银行并出手南非标准银行、民生银行出手联合控股、国家开发银行入股巴克莱。据了解，目前有更多的银行正在洽购海外银行股权，并已将申请递交到了银监会。

　　不可否认的是，目前快速累积起来的庞大市值，更多建立在中国银行业所享受的高估值基础之上。而国内银行股的高估值背后，却有着深刻的制度性因素做支撑。

　　尚福林主席日前曾表示，要深刻认识中国资本市场新兴加转轨的阶段性特征。 对此，著名上市公司财务分析专家贺宛男说，新兴加转轨不仅当前中国资本市场的主要特点，更是当前国内金融业的主要特点。中国的银行是转轨期企业的最好代表。我国国有银行的不良贷款曾高达25%， 如中国银行2003年改制那年还达16.28%，正是近两年的大幅计提，才使不良贷款率越来越低，拨备覆盖率越来越高。如今中国银行拨备覆盖率已达 96%，如果 2007 年收入再增一成，利润再增两成，净利润当能增长三成。这就是转轨期带来的巨大收益，也是中国的银行股股价高于世界各大上市银行的体制性原因。我们不妨将之称为“转轨期成长”或“中国式成长”(参见贺宛男：《从银行股大涨看中国式成长》)。

　　而在近期大盘连续回落中，银行股表现出了极强的抗跌性， 从 10月 16 日至 11 月 12 日股指回调近1000 点期间， 上证综指跌幅为15.33%， 而同期银行板块跌幅仅为5.9%。国泰君安四季度银行业投资策略报告认为，尽管今年四季度银行企业可能受信贷放缓的影响，但明年所得税下调带来的业绩增长很有可能超出预期。 因为利润增速越快，所得税下降带来的效应越大。 银行业从2006年才进入快速增长期， 因此税改以后金融行业是受益最大的。

　　经济转型与金融结构完善拓展中国银行业新空间

　　尤为值得关注的是，10 月 28 日我国已将“节约资源”确定为基本国策， 而绿色GDP发展模式需要大量的资金投入以研发技术来创新。钱从哪里来？这就需要强大而稳定的资本市场做后盾。 曾记得，日本当时的产业升级就是在所谓的泡沫经济时期完成的， 而美国向互联网经济转型，也是在纳斯达克的极度高估下完成。毫无疑问， 绿色GDP发展模式将为中国金融业的想象空间增光添彩。

　　同时， 眼下 A 股市场即将推出的股指期货又会为中国银行业带来新的机会。根据美国和全球股指期货市场的经验，2006 年股指期货和现货市场成交量的比例分别为 0.86∶1和 1.05∶1，而韩国印度等国家的这一比率更高。国泰君安银行业四季度投资策略报告认为， 从银行经营面来看，股指期货能够丰富及完善商业银行的金融产品服务链，带来金融期货结算中间收入。

　　站在资本市场的海边观潮，有人看到浪花四溅中泛起的泡沫，有人看到波涛汹涌中的风险，也有人看到了潮起潮落中蕴藏的收获与机遇。目前中国的和平崛起备受世界瞩目，经济高速增长势头并无减缓的趋势。

　　在这样一个大背景下， 如何估值中国的商业银行，对每个从事投资的人都是严肃的挑战。 对投资者而言，最重要的就是判断国内哪些银行是最优秀的， 找到了其中的冠军，等于成功了一半， 也许未来数年中，力创股市蓝筹的招商银行(在英国《银行家》杂志“世界 1000 家大银行”的最新排名中，资产总额位居 114 位，建立了比较完善的稽核内控体系，是国内资产质量最好的银行之一)、“中国银行业的精神领袖”工商银行(公司是体现规模效应的大银行，总市值在全球银行中排名第一)、 以资本扩张提升未来竞争力的民生银行(公司以积极进取的经营风格而著称，继参股海通证券并获得高额收益后，2007 年9 月25 日发布公告称将入股陕国投并拟成为第一大股东，再次掀开了其资本扩张的帏幕。 公司还拟分两步入股美国联合银行控股集团 (UCBH)， 最终持股份有望达20%)，均有望脱颖而出。