股指期货上市应审慎择机

　　本刊特约作者 苏培科

　　“股指期货和融资融券如果现在推出来， 你会卖股票还是买股票？”如果将该问题作为调查问卷发出去， 市场的温度可能一下子就出来了。

　　因为在强大的做空机制面前和市场估值普遍不低的状况下， 谁也不敢轻言继续做多。 既然做空也能赚钱， 为何还要去钻牛角尖？ 换言之， 一旦大多数投资者在期货市场做空，在现货市场抛售股票，目前的市场格局会发生明显的改变。

　　显然，股指期货如果现在推出，将会加大 A 股指数大起大落。 因为循环炒作、 单边做多的牛市格局被打破了， 市场中渗入了新的变量参加博弈。 而且有了股指期货的做空因素， 从而也加大了现货市场单边做多的难度。 毕竟期货市场具有对远期现货价格的提前定价权， 具备修正现货市场价格和价格发现的功能，更关键的是，具备杠杆效应，可以以小搏大， 从而进一步增加了现货市场的变数， 但是最终价格还是会回归到现货市场，从而使现货、期货市场双方彼此相互影响。

　　当前顾虑的影响因素

　　那么，何时应该推出股指期货？合适的时机又在哪里？ 这个问题不但是市场上下所疑问的， 也是管理层所顾虑的。 由于当前中国股市受通胀隐患、

人民币升值和美联储的大幅降息等因素影响， 资产价格泡沫全面膨胀的趋势依然不减。 这种内忧外患的情形与日本爆发的大危机前奏极其相似。除此之外，股指期货的酝酿时机和推出时机， 也似乎与日本有着惊人的相似。1986年9月， 日经 225 指数被新加坡国际金融期货交易所抢注推出， 从而倒逼日本修改证券交易法规， 从禁止投资者从事期货交易到允许参与，并在1987 年 6 月仓促上马首个指数套期保值工具———50 种

股票期货合约的股指期货，但推出后，市场却出现了较大幅度的调整。在1987 年10 月 20 日全球股市暴跌之际，50种股票期货合约一开盘就出现跌停， 从而使日本金融业爆发了全面的大危机。

　　惟一不同的就是我们的 “政策市”特征更为明显，政策调控的力度强于其他市场化的国家。 此次中国可能也是吸取了日本当年在牛市氛围推股指期货的教训， 从而在股指期货一切技术准备完毕之后， 仍然在审慎地等待时机。 如果这个时机是自然调整出来的， 则对中国股市和股指期货都是好事， 但是从目前的情形来看，却并非如此。

　　冷风频吹仅是巧合？

　　近期， 中国股市推出股指期货的阴影日趋明显。 随着各项准备工作的紧锣密鼓和中金所颁发合格会员牌照的不断增加， 股指期货似有呼之欲出的感觉。 对于最近乌云密布、不断下挫的股市行情，有市场人士认为这是为股指期货铺路做准备，还有近期传闻的“窗口指导”和基金减仓行为， 各种紧缩性政策的出台， 以及最让投资者感到恐怖的炒股、卖房所得进行个税申报政策，接二连三、三令五申，无疑让人隐约感到“降温”、“调控”的市场冷空气与股指期货的推出有着隐隐约约的巧合。 如此看来， 通过政策打压股指， 为股指期货营造上市环境似乎并非空穴来风。 虽然很多国家的股指期货推出都是选择在一个相对底部， 是在一个多空双方争执不大的部位推出股指期货， 以期实现股指期货的平稳着陆。但是，那些行为都是在一个相对自然化、 市场化的底部格局下进行的， 而非像我国刻意人为营造调整氛围。

　　另外， 在中国股指期货推出的时机上还有另一种非经济因素的隐秘规则在起作用， 那就是目前中国官员的

考核机制和政治周期。于是，谁来推股指期货？什么时候推？则成了人们瞩目的焦点。

　　正是这些难以估量的变量，使得股指期货和融资融券迟迟不敢到来，始终处于准备阶段。 同时，由于现有基金参与股指期货的资格还备受争议， 在没有制订出股指期货投资方案和召开持有人大会进行表决之前， 基金没有权力去参与股指期货，同时，基金要想参与，也必须对合同进行相应修订， 其投资方案也应当列明基金股指期货的投资策略、比例限制、估值方法、信息披露方式、风险控制方式、人员和技术系统准备情况等。另外，如果仅推出股指期货而没有推出融资融券， 股指期货只能是一个在现货市场衍生的做空机制， 而现货市场仍然不具备做空机制， 单一的牛市炒作模式仍然会持续一段时间， 无非只是抽离了做多的动力， 让资金推动型的中国牛市行情无法维继。

　　几点建议

　　可以预期，如果完全脱离了现货市场的多空对弈， 股指期货市场必然会出现不合理和不符合实际的波动，就像曾经的认沽权证一样无理取闹。因此，笔者建议在开设股指期货之时也应该考虑推出融资融券，让现货市场具备两条腿走路的机制。

　　其次，建议股指期货等金融衍生品市场不能过早向境外资本开放，包括不能对 QFII 等机构提前开放。金融衍生品具有资金和风险放大的杠杆效应， 如果让外资控制了这一杠杠， 对我国金融市场的波动和灾难会数倍、数十倍地放大。 同时，由于我国对此类高风险产品的监管几乎是空白，暂时严格管制百利而无一害。

　　因此，我们认为，资本市场应该有次序、渐进地引进长期资本，而非短期投机资本，否则会对我国金融市场形成严峻的考验。目前，美联储大幅降息，倒逼外资流入中国金融市场的压力越来越严重，如果外资想利用资本市场来“剪羊毛”，股指期货等杠杆是他们首先考虑的工具，延迟开放实有必要。由于当年的日本大危机、亚洲金融危机让亚洲各国都曾饱受外资“特洛伊木马”战术之害，因此，在如此严峻的形势下，中国金融的体制改革不但要大步向前，有针对性和战略性地去建立金融防御系统之外，还得格外注意各种时机。

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