银行业：工行盈利超花旗只是时间问题

　　联合证券 葛金波

　　预计至2010年，按目前的不变汇率计算，工商银行盈利将接近花旗集团；考虑人民币升值因素，当年升值率大于3.5%，则届时工行的盈利将超越花旗。而如果工行增长率高于预期，超越的进程将加快。

　　与结论矛盾的是，当前工行和花旗仍有较大差距，资产、负债、净资产仅为后者的一半，而营业利润相当于1/3，净利润更不足1/3。

　　利润较低的原因何在？资产上，工商银行存在万亿的低息资产，同时零售业务占比过低，降低了生息资产的盈利能力。负债上，被动依靠存款，增加了资产负债结构的匹配难度。盈利结构上，非利息收入占比较低，使业务发展受制于资本充足率以及存贷比例的监管政策。

　　而支持结论的理由来自于：1、根据我们测算，工行的资产运营效率其实是较高的；2、以历史错位来分析，工行的起点高于花旗；3、目前工行的利润增速明显高于花旗。

　　区位优势支持这种超越：工行在全球最具活力的中国市场，渠道及市场占有率优势明显。随着中国资本市场的完善，银行业发展的监管限制逐步放宽，工行的发展空间将被打开。工行与华融资产、太平人寿的整合将使其资产、负债以及盈利结构得到显著改善。

　　产业发展阶段也支持这种超越：无论从资产结构、负债结构还是收益结构来看，工行都处在成长阶段，而花旗则处在相对成熟阶段。

　　工行盈利超越花旗只是时间问题。当赋予其更高的人民币升值速度、企业增长率及业务改善预期时，工行总市值应高于花旗。

　　巨大的表观差距

　　从表面上看，工商银行和花旗集团差距较大，资产、负债、净资产为花旗集团的一半，而营业利润仅为花旗的1/3，净利润则不足1/3。

　　与总量指标相比，相对指标的比值则要好一些，资产收益率比值为0.62。

　　同花旗相比，工行固定资产的比重极低，约为花旗银行的1/6。其原因并非工行的固定资产少，而是由于花旗银行一直在购并与剥离，其资产基本为重置成本，而工商银行则为历史成本计价，这也大大降低了工行资产的价值。

　　央行多次调整商业银行存款准备金率，工商银行的存款准备金已经超过了6000亿元，也对工行的生息资产产生了一定的影响，但花旗不然。

　　从贷款结构上看，工行与花旗资产结构差异极大，花旗以消费贷款为主，占其总贷款余额的3/4强，而工商银行仅略过1/4。

　　工行和花旗的差异，实际上是一家发展中的银行和一家发达国家成熟的银行的差异。与一个国家的资本市场完善程度直接相关。

　　随着中国资本市场日趋完善，大型企业资本需求逐步转向直接融资，工行也面临资产结构调整，资产的重点由公司业务逐步向零售业务过渡。

　　负债结构：缺乏主动负债

　　工行的负债基本上就是银行存款，这也是中国银行业的共同特色。而花旗则以融资为主，对存款的依赖性较小。融资性负债我们称之为主动负债，有利于银行资产负债结构匹配。

　　工行形成目前负债结构的深层次的原因，是与中国储蓄和投资结构相联系，中国的高储蓄率使国内银行吸储相对容易，降低了银行业主动负债的需求。同时金融债券发行监管也是其重要原因。

　　目前，国内银行发行次级债券主要是提高资本充足率。

　　收益结构：非利息收入占比过低

　　从收入结构上看，工行非利息收入太小仅占11%，而花旗则超过了50%。巨大的结构性差异展现了两家银行所处的历史阶段的不同。收益结构的差异是银行业发展历史阶段的差异。工行非利息收入占比较低，表明工行在银行业发展历史中尚处初级阶段。

　　06年至07年上半年，工行中间业务收入呈高速增长态势。工行中间业务收入增长的过程也是其自成长性银行向成熟银行发展的过程。

　　超越的可能性

　　历史错位分析：工行有更高的起点

　　从工行收益结构来看，10%多一点的非利息收入占比，大概相当于花旗银行80年代初期的水平。

　　从刚刚摆脱困境的角度来看，工商银行目前的状况大概相当于花旗银行1995、96年的状况。90年代初，花旗银行遭遇困境，10%以上的不良贷款率使其出现经营亏损，94年彻底扭转经营不理局面，95、96年花旗银行开始高速增长。

　　从发展的机遇来看，工商银行基本相当于花旗银行1999、2000年的状况。1998年花旗银行兼并旅行者生命财产保险公司，开始大规模混业经营，1999年美国《金融现代化法案》颁布，花旗集团获得了前所未有的发展机遇。

　　现实分析：工行的盈利增速更高

　　资产效率

　　近几年花旗银行对集团的贡献程相对下降趋势，目前约在60%左右，就以银行本身来讲，工商银行的资产效率约低20%左右，考虑到工商银行有近万亿低息资产，因此工行和花旗的资产效率实际上相差无几。

　　工商银行所处的发展阶段决定了其增长速度要大大高于花旗

　　成长性

　　从花旗集团盈利的区域状况来看，花旗集团本土的盈利占集团盈利的比例已不足60%，本土以外最大的利润源是亚洲，已接近其盈利的20%。花旗银行的增长速度主要依赖于亚洲和中东地区，其本土的增长率仅在5%上下。

　　无论从资产结构、负债结构还是收益结构来看，工商银行都处在银行发展的较低阶段。

　　工商银行盈利结构正处在转型过程之中，资产结构正在逐步优化，为工商银行盈利快速增长奠定了坚实的基础。

　　目前中国的经济环境要好于美国，而银行经营的政策环境正逐步改善，工商银行的盈利增长速度将大大高于花旗银行。

　　何以超越？

　　途径1：工商银行+华融资产+太平人寿

　　工行如实现对华融和太平人寿的整合，总资产预计增加7%，利润上升15-20%。

　　随着华融资产管理公司的使命基本完成，华融资产管理公司回归工行只是时间问题。工行通过工银亚洲已经成为太平人寿第三大股东，鉴于富通公司和中保集团的协议，一旦政策允许，工行很可能成为太平人寿的实际控制人。

　　华融资产成立8年来，累计接受工行坏账资产4000多亿，而目前其资本积累为负的1000亿左右，而其剩余未处理坏账资产约为2400亿，有此我们推断其资产约为3000-3300亿，每年相对收益约在100亿左右。

　　途径2：甩掉历史包袱，轻装上阵

　　从短期来看，甩掉包袱的效应要大于对华融和太平人寿的收购。一万亿元的债券收益率仅有2.28%，和其06年资产平均生息率3.99%有1.7个百分点的差距，换而言之，甩掉历史包袱，工行将每年增加170亿以上的利润。按06年的数据测算，收益率提高接近40%。

　　但是一万亿元重组证券，中间涉及华融资产，因此途径2和途径1实际上合二为一的。其结果，工行在盈利增速上将超过途径1。

　　途径3：保持非息收入增速，加大资产结构调整

　　假设07-10年收益率增长率分别达到55%、40%、30%、25%。在以上条件下，工行的年均复合增长率将超过35%，到2010年，工行和花旗比较将依然将出现途径1的结果。

　　工行2007-2010年达到预期利润增长率，需满足以下假设：1、贷款增速保持在10%左右；2、非利息收入利息年增长速度不低于50%；3、资产结构调整对利润的影响超过5%。这其中包含重组类证券资产的处理。

　　我们认为上述假设是合理的，且存在超过预期的可能性。进一步分析将在随后的报告中论述。

　　结论：工行超越花旗是必然的

　　预计至2010年，按目前的不变汇率计算，工商银行盈利将接近花旗集团；考虑人民币升值因素，当年升值率大于3.5%，则届时工行的盈利将超越花旗。

　　工行盈利超越花旗只是时间问题。当赋予其更高的人民币升值速度、企业增长率及业务改善预期时，工行总市值应高于花旗。

　　风险提示

　　以上推论基于

中国经济运行相对平稳，如经济状况出现较大波动，导致银行资产状况出现大的变化，则需重新考虑相关因素的影响

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