氯碱行业：PVC价猛涨 优势公司受益明显

　　国泰君安 杨伟

　　投资要点：

　　氯碱行业集中度较低，行业整合难度较大。这并不影响投资者在PVC价格上涨过程中寻找优势企业投资。我们预计国内PVC行业2007年的整体开工率仍将在70%左右的水平。结构性问题是导致PVC行业开工率不足的根本问题。

　　基于对后市旺盛的需求和成本上升的判断，我们预测PVC价格在随后的6到10月份仍可维持高位。目前的价格尚未到达去年的高点。

　　由于纯碱行业的集中度较高，行业景气高点容易被发现；氯碱行业产能分散，市场比较看淡，没有意识到烧碱同样处于景气高点。对于投资人而言，这意味着系统性的折扣。

　　我们看到电石法PVC对于乙烯法PVC的优势在加强。随着这次PVC定价权向电石法的转移。中国将很快完成PVC净进口向净出口的转变。

　　新疆天业今年已经具备30万吨PVC产能。集团公司正在建设新的40万吨PVC，年底有望完工20万吨。英力特化工拥有从煤炭开始到电厂、电石、PVC的完全放在上市公司的最完整的产业链，应对电石成本提升的能力最强。中泰化学目前正在做公开增发。公司位于乌鲁木齐；与天业相比，它的产业单一，扩张速度也很快，属于激进型投资品种。

　　新疆天业、英力特、中泰化学无疑是国内普通PVC行业股票投资的不二选择。

　　沈阳化工的PVC糊树脂规模国内遥遥领先，也是亚洲前三位。但糊树脂价格走平，公司这部分业务盈利稳定。

　　PVC型材行业目前逐渐进入整合期。海螺型材作为行业内最好的企业，市场占有率达到三分之一以上。如果PVC持续高位，会降低公司毛利率。但公司正好利用这一时机进一步提高市场占有率，从而使行业整合的进程有望加速。

　　1.中国是全球PVC产能增加最快的地区

　　1.1.世界PVC生产重心向亚太转移

　　PVC(聚氯乙稀)与PE(聚乙烯)、PP(聚丙烯)一起构成最重要的三种合成树脂。全球PVC产能分布如图一所示：

　　中美PVC产能各在1200万吨以上，全球PVC产能超过5000万吨。但中国2006年的产量约860万吨，全球产量也只有3300多万吨。开工率不到70%。

　　中国的PVC行业在对进口PVC反倾销的历史机遇中迅速发展壮大。产量由2000年的不足300万吨猛增到2006年的860万吨左右。六年产量接近翻两番，年均增速接近30%。

　　从产能来看，中国截至2006年的PVC产能超过1200万吨，各地正在建设的和拟建的不少于300万吨。仅仅新疆地区的乌鲁木齐市和石河子市，未来两年新增的产能就达到80万吨左右。

　　我们预计国内PVC行业2007年的整体开工率仍将在70%左右的水平。结构性问题是导致PVC行业开工率不足的根本问题。

　　国内原有的氯碱企业绝大多数分布在东部地区，靠近消费市场但没有廉价的煤与石灰石资源，而且人工费用较高；工艺路线多为乙烯法，只能被动接受原油价格上涨后乙烯价格的水涨船高。由于2005年以来世界进入高油价时代，除了中石化系统的齐鲁石化等个别有自产乙烯的乙烯法PVC企业，国内的绝大多数乙烯法PVC企业都遇到过原料产品价格倒挂的困境。

　　1.2.出口成为消化PVC新增产能的重要渠道

　　2007年1季度，国内PVC产量达到219.1万吨，同比增加22.5%。其中，3月份产量达到75.1万吨，同比增加21.3%。3月中国出口PVC纯粉85175吨，出口均价为787美元；1-3月累计出口190387吨。3月进口PVC纯粉94263吨，进口均价为845美元；1-3月累计进口PVC纯粉261561吨。保持了出口增、进口减的格局。如图二所示。

　　2.成本上升和需求旺盛共同促成PVC价格暴涨

　　2.1.电石格上涨直接推动了PVC价格暴涨

　　2007年4月9日，国家发改委、国家电监会出台发改价格[2007]773号文，目的是贯彻执行差别电价政策禁止自行出台优惠电价。受这一政策影响，西部一些电石企业的电价上涨0.03～0.05元不等。这意味他们的电石产品至少涨价150元/吨才能弥补损失。部分小厂因此减产、停产，更促使电石价格上涨。目前，新疆市场电石价格达到3000元/吨，比去年同期2250元/吨高出约750元/吨。考虑到液氯成本也有所提高，不考虑关联交易的价格变化，与去年同比，电价提高完全传导到PVC的涨幅约在700元左右。

　　如图三所示，尽管半月来原油价格上涨迅速、并再次达到70美元/桶的位置，乙烯价格涨到1155美元/吨后保持平稳。在乙烯价格平稳的情况下，电石法PVC与乙烯法PVC价格暴涨。因此，本轮PVC涨价的逻辑是电石法成本上升，同时下游需求旺盛，成本增加得以大部分向下转移。这同过去乙烯价格上升，乙烯法PVC难以维持，原料成本只能部分向下转移是不同的。

　　2.2.PVC价格在未来四个月仍可维持

　　从用途来看，PVC大致分为软制品、硬制品两种。软制品包括电缆、膜、套等等，硬制品包括管材、板材和型材等等。中国北方气候寒冷，典型如东北，10月至3月的半年左右时间通常不能施工。根据多年的经验，二、三季度是塑料加工行业的旺季。PVC下游用户中，相当部分与市政、住房建设关系密切。

　　中间商通常在4、5月份开始加大从厂家的进货，再赚取旺季差价。规模较大的下游用户则直接向厂家进货，通过调整库存高低应对PVC价格变化。由于终端客户和中间商没有处于特别优势地位的或者资金优势特别大的，1季度淡季中的库存到5月份之前都会消耗很多，淡季库存对价格的平滑能力基本耗尽。

　　从成本分析，电石厂的电价、蓝炭价格都是趋势性的上涨，电石价格不会轻易下降。乙烯法PVC尽管目前乙烯价格平稳，由于原油价格存在向上的动力，乙烯价格后市大幅上涨的可能性较大。

　　基于对后市旺盛的需求和成本上升的判断，我们预测PVC价格在随后的6到10月份仍可维持高位。目前的价格尚未到达去年的高点。

　　2.3.烧碱处于景气顶峰

　　烧碱自2005年下半年开始走强。厂家曾经担心2006年盈利情况会下降，而2006年烧碱的强势似乎出人意料。其实分析下来，烧碱的繁荣的根源和PVC一样是需求旺盛。从地域看，新疆的烧碱向中亚、特别是哈萨克斯坦出口；沿海的烧碱向海外、特别是澳大利亚出口。从下游用户分析，国内、国际氧化铝产量持续暴增。国内前四个月的产量在去年大幅上升的基础上同比又增加了60%。国际上氧化铝产地国也在加大产量供应中国市场。2006年又是纺织行业全面超预期的一年。纺织行业的繁荣带动了烧碱、织物整理剂等的需求。造纸行业反转趋势明显，新一轮投资在加速，对于烧碱的需求将持续放大。

　　从成本结构来看，烧碱的主要成本是电和原盐。电价在2006年上升幅度还不算大。

　　原盐的价格在2005年达到400元的高位后一路下滑。2006年北方沿海宜于晒盐，海盐价格迅速下跌。2007年海盐价格仍然较低，目前约在150～160元/吨。相应的湖盐价格只有210～220元/吨。因此，盐价的下跌显著增加了两碱(烧碱、纯碱)行业的盈利能力。

　　由于纯碱行业的集中度较高，行业景气高点容易被发现；氯碱行业产能分散，市场比较看淡，没有意识到烧碱同样处于景气高点。对于投资人而言，这意味着系统性的折扣。

　　3.行业发展趋势分析

　　3.1.PVC行业整合难度很大，但电石法渐占上风

　　国内PVC行业中，乙烯法与电石法竞争多年。乙烯法PVC由于成本上比电石法PVC高出几百元到两千元，国内除了中石化系统拥有自产乙烯的齐鲁石化，几乎所有的乙烯法PVC厂家都很艰难。电石法PVC厂家，特别是新疆和宁夏、内蒙的企业，由于资源禀赋拥有巨大的成本优势，扣除从产地到华东、华南地区300～500元的吨运费后，盈利能力还是显著超过传统的乙烯法PVC厂家。

　　PVC是高耗能行业，电石法PVC还存在高污染的隐患。乙烯法PVC具有环保上的优势。在聚合技术上，乙烯法PVC的单釜规模大，匹次质量稳定，比起电石法PVC仍然具有优势。

　　只有解决了污染问题，电石法PVC才能够获得持续高速发展的机会。最主要的污染物是电石渣。新疆天业的循环经济模式通过与青松建化合作的水泥厂较好的解决了电石渣的问题，是目前解决电石渣较好的出路。

　　从投资上看，烧碱的下游用户为了降低成本，追求自建烧碱装置。为了氯平衡，往往愿意配套电石法PVC。PVC行业的分散度不是在减少，而是进一步增加。

　　行业整合的难度非常大。

　　我们看到电石法PVC对于乙烯法PVC的优势在加强。随着这次PVC定价权向电石法的转移，我们认为电石法PVC成为国内主流的趋势已经很明显了。中国将很快完成PVC净进口向净出口的转变。

　　3.2.烧碱持续繁荣的背后存在隐忧

　　3.2.1.产能扩展考验需求增速的持续性

　　国家在2006年批准了较多的烧碱产能，即使从现在开始停止审批新增产能，2007、2008年也是产能惯性释放时期。需求增速一旦放缓，就难以消化新增产能。

　　3.2.2.政策导向风险不容忽视

　　国家现在控制高耗能、高污染和资源性产品出口，增加能源、资源类产品、关键零部件的进口态度非常明确。目前烧碱出口享受13%的出口退税率。目前烧碱盈利较好的上海氯碱化工，烧碱产品的毛利率达到35～40%。如果一次性取消出口退税，这块损失很难向终端用户转移，中间商能够分担的空间也有限。

　　从5月22日国务院关税税则委员会关于调整部分商品进出口暂定税率的通知的态度来看，文件从发布到执行的时间间隔非常短，不像惯例给企业一个过渡期，目的是防止企业突击出口，造成中国单月贸易顺差加大。

　　因此，烧碱产品的出口退税率是关系全行业最重要的问题。

　　我们假设国家一次性取消了烧碱的出口退税这种对行业来说最坏的情况：如果烧碱出口的量还能维持，国内电解槽开工率不变，国内市场的烧碱价格不会有大的波动，只不过企业的盈利有所下降；如果出口的量下降，部分出口转为内销，烧碱价格向下走的可能性显著加大，企业的盈利水平下降速度就会很快。

　　4.上市公司PVC产业链盈利变化情况分析

　　4.1.国内PVC相关上市公司产业链关系

　　国内PVC相关上市公司主要包括生产PVC的氯碱企业以及PVC的用户。前者包括氯碱化工、新疆天业、沈阳化工。中泰化学、英力特化工、沧州化工、四川金路等等。后者包括海螺型材、国通管业等等。前者作为后者的上游，从PVC涨价中受益。

　　4.2.本轮PVC涨价，PVC生产企业都受益

　　4.2.1.最出人意料，上海氯碱化工PVC也盈利

　　上海氯碱化工是中国化学工业的鼻祖之一，历史悠久。由于公司采购金山石化的乙烯，只能完全被动接受3年多来乙烯价格的上升，经营压力始终很大。本轮PVC涨价是由电石法PVC带动，乙烯价格没有变，氯碱化工的PVC目前也是盈利的。

　　4.2.2.成本最高的氯碱化工盈利，成本最低的可想而知

　　西部普通PVC三强：新疆天业、中泰化学和英力特化工，都具有显著的成本优势。今年的价格比去年增加了600～800元/吨。他们的成本上升远远小于这个幅度，盈利的增加可想而知。

　　4.2.3.糊树脂价格走平

　　糊树脂是较为高端的PVC产品，价格在1万元左右，市场相对较小，目前国内可以期望的市场容量约在50万吨左右，包括约50%的进口产品份额。沈阳化工是国内最大，亚洲前三的PVC糊树脂企业。由于公司今年没有新增糊树脂产能，而且产品价格没有显著上涨，公司这部分业务的盈利情况保持平稳。

　　4.3.PVC用户承受成本压力，但并非统统受损

　　对于一般的PVC用户，这轮PVC涨价无疑又要吞噬他们的利润。塑料管材行业发展前景较好，但行业集中度低，还没有完全走出低价竞争的局面。国通管业虽然在大口径UPVC波纹管产品上拥有显著的优势，由于市场占有率不够高，只能被动承担原料PVC涨价的压力。

　　PVC型材行业目前逐渐进入整合期。海螺型材作为行业内最好的企业，市场占有率达到三分之一以上。海螺型材对PVC价格走势判断有多年的经验积累。春节后增加原料库存的决策使得公司在本轮价原料格上涨过程中显著受益。

　　PVC成本占到PVC型材原料成本的90%以上，如果PVC持续高位，会降低公司毛利率。但公司正好利用这一时机进一步提高市场占有率，从而使行业整合的进程有望加速。因此，我们认为这轮PVC涨价对于海螺型材而言意味着机会。

　　5.重点公司介绍

　　5.1.新疆天业

　　新疆天业去年PVC产量约25万吨，今年计划产量30万吨。PVC销售均价今年以来同比增加约500元/吨，而成本上升约60元/吨。仅仅考虑原有25万吨PVC盈利能力的增加和新的5万吨PVC的盈利，实现净利润增加1亿元是有把握的。这还没有考虑烧碱业务的盈利增加、节水器材业务的增量等等。公司4.38亿股本，去年实现2.11亿元净利润，每股收益0.48元。我们预期今年的每股收益在0.65～0.70元。

　　2007年年底，公司大股东天业集团将建成新的20万吨PVC与配套的16万吨烧碱。2008年年底，天业集团再建成20万吨PVC、16万吨烧碱。这部分资产必然会装入上市公司里。由于还不知道资产置入后公司的股本，对于2008年每股收益很难预测。但20万吨PVC、16万吨烧碱增加的净利润在1.3亿元以上，必然增厚每股收益。

　　目前的股价相对于2007年22倍市盈率，显著低于市场至少30倍市盈率的估值。

　　我们给予“增持”评级，目标价为20元。

　　5.2.中泰化学

　　中泰化学的产业链比较短，直接从电石做到PVC。部分电石外购，受电石涨价影响显著。公司产能扩张迅速。2006年底，公司形成23万多的PVC产能。目前公司正在做公开增发。新的产能在2008年以后投放。我们预测公司2007、2008年每股收益0.68、0.70元。目前股价合理，给予“中性”评级。

　　5.3.英力特化工

　　公司拥有国内上市公司里面最完整的从电厂到电石到PVC的完整产业链，成本非常稳定。2006年，公司已经建设完毕2×150MW热电机组。同时控股子公司西部氯碱的产能在聚合工艺技改后达到14.5万吨PVC，11万吨烧碱。公司由国家

开发银行贷款6亿元，为期12年，用于年产20万吨PVC，17万吨烧碱的技术改造。我们预测公司2007、2008年每股收益0.60、0、70元。目前股价合理，给予“中性”评级。

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